La sólida cifra del PIB de EE.UU. del primer trimestre ha desencadenado varios días de debate entre los gestores de TwentyFour. El crecimiento del 3,2% se situó 100 puntos básicos por encima de las previsiones del consenso. El dato asestó un fuerte golpe en términos de titulares de noticias, pero los componentes que lo explican, como la creación de inventarios, sugieren que la cifra es una aberración y es probable que se invierta en el segundo trimestre. También reorientó nuestra atención hacia lo que el mercado está valorando en cuanto a la política de tipos de interés de la Reserva Federal, y lo que esto podría significar para la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidenses.

Antes de la reunión, los mercados asignaban una probabilidad del 70% a que la Reserva Federal reduciría los tipos de interés en enero de 2020. Esto es lo que nos preocupaba; que el mercado se hubiera tomado demasiado en serio la narrativa del "pivote de la Reserva Federal" y que eso podría estar contribuyendo al fuerte apoyo a los bonos del Tesoro del país, algo que es inusual dado el fuerte repunte que se ha producido entre los activos de riesgo en lo que llevamos de 2019.Desde enero,las correlaciones se han roto, y dado que estas anomalías no suelen durar mucho tiempo, estamos deseosos de examinar en profundidad las razones que podrían explicarlo.

Creemos que la ruptura de las correlaciones en lo que va de año está justificada, ya que el temor a unos tipos más altos y a un error de política ya fueron las principales fuentes de riesgo el año pasado, y esto tendría que revertirse. La rentabilidad de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos había subido hasta un nivel (3,25% en el bono a 10 años a principios de noviembre) que ya no estaba justificado en un entorno sin nuevas subidas de tipos en 2019. Además, el hecho de que no se produjeran más subidas también fue una señal para que los activos de riesgo repuntaran. Pero todo esto ocurría en el primer trimestre, y todo tenía sentido. Ahora, sin embargo, podemos encontrar pocas razones para la continua ruptura de las correlaciones entre los activos, a menos que la Reserva Federal vaya a recortar los tipos en un plazo relativamente corto.

Este ha sido el meollo del debate

Nuestro punto de partida fue que el rendimiento del bono a 10 años se consideraba correcto en 2,5%, dada la inflación y el crecimiento de 2019, ambos próximos al 2% y con un tipo de interés de los fondos federales situado en el rango del 2,25 al 2,5%. También se consideraba apropiado que los bonos del Tesoro estuvieran bien respaldados a estas alturas del ciclo, con una desaceleración del crecimiento y nueve subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Nuestra preocupación era que no podíamos ver a la autoridad monetaria recortar los tipos de interés en 2019 después de todo lo que habían dicho para aclarar su postura. Se equivocaron en el cuarto trimestre del año pasado, y habían hecho todo lo posible para aclarar su posición actual. Pero el mercado estaba fijando el precio en un 70% de probabilidad de que recortaran tipos, a pesar de que ni un solo miembro del FOMC, con derecho a voto o sin él, pronosticaba niveles más bajos en 2019, 2020 o 2021.

Sentimos que esta convicción del 70% del mercado tenía que tener un impacto en toda la curva de tipos de los bonos del Tesoro. Así que, a pesar de nuestra opinión de que los tipos de interés estarían respaldados, pensamos que a corto plazo los rendimientos tendrían la oportunidad de aumentar ligeramente, sobre todo tras la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) y el presidente de la Reserva Federal (FED), Jerome Powell, tuvo la oportunidad de abordar esta cuestión.

Mientras transcurrían las preguntas en la conferencia de prensa, Powell dijo que la Reserva Federal simplemente necesitaría asistir a un período sostenido de inflación por debajo de su objetivo antes de plantearse un nuevo recorte de tipos. Incluso añadió que el ligero retroceso de la inflación que se ha producido recientemente era, en opinión de la Reserva Federal, transitorio.

Curiosamente, aunque las expectativas del mercado de un recorte de los tipos de interés se han reducido un poco, el mercado todavía otorga una probabilidad del 50% para un recorte en enero de 2020. El efecto en cadena sobre los bonos del Tesoro ha sido pequeño, con rendimientos en el bono a 10 años que han aumentado en alrededor de 10 puntos básicos desde la conferencia de prensa de Powell, lo que demuestra lo bien sustentados que están.

Nuestra opinión sigue siendo que la Reserva Federal no recortará este año y, por lo tanto, todavía existe cierta vulnerabilidad para los rendimientos del Tesoro a corto plazo si las expectativas sobre un posible recorte de tipos comienzan a disiparse.