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Perspectivas 2022: Bonos globales

Opinión de Paul Grainger, responsable de renta fija global multisectorial y, James Bilson, estratega de renta fija.

30 DE diciembre DE 2021. 11:50H Paul Grainger

Esperamos un entorno macroeconómico global volátil en 2022 a medida que el crecimiento alcance su punto máximo y los bancos centrales se involucran.

Los últimos 12 meses han resultado notables y desafiantes en muchas dimensiones. Hemos tenido un repunte de la actividad mundial mucho más rápido de lo que casi todo el mundo esperaba, tasas de inflación en todo el mundo a niveles que no se veían desde hace muchos años, y la aparición de variantes del Covid-19 (Delta y Ómicron). Todo ello ha creado una enorme incertidumbre macroeconómica.

Al hacer balance y evaluar las perspectivas de cara a 2022, ¿qué lecciones podemos aprender y cómo posicionar las carteras en los próximos trimestres?

Tres lecciones de 2021 que debemos tener en cuenta

Creemos que hay tres lecciones clave de este año, que ayudan a guiar nuestra perspectiva a medida que avanzamos hacia 2022.

En primer lugar, este ciclo económico ha evolucionado rápidamente, y mucho más rápido que la recuperación posterior a la crisis financiera a principios de la década de 2010. Esto se ha producido debido a la combinación del apoyo de la política monetaria y fiscal y a la naturaleza única del shock. Vemos posibilidades de que los ciclos económicos sigan siendo mucho más rápidos de lo que estamos acostumbrados en los últimos años.

En segundo lugar, la pandemia del Covid-19 ha tenido profundas repercusiones tanto en la demanda agregada global como, sobre todo, en la oferta agregada global. Mientras que la recuperación posterior a la crisis financiera estuvo más claramente marcada por la deficiencia de la demanda, que condujo a una baja inflación, este ciclo ha tenido implicaciones también por el lado de la oferta. Como resultado, las compensaciones entre crecimiento e inflación se han vuelto más matizadas, más complicadas, pero también más importantes de entender para los economistas, los inversores y los bancos centrales.

En tercer lugar, y más recientemente, hemos aprendido que existen límites a las tolerancias de los bancos centrales con respecto a la inflación, incluso después de las revisiones de estrategia diseñadas para ayudar a generar excesos[1]. Y lo que es más importante, hemos visto que están preparados para eliminar las medidas acomodativas una vez que se ha superado esta tolerancia. En conjunto, podemos ver que hemos pasado de un mundo en el que los bancos centrales valoraban mucho el "forward guidance" a un mundo en el que la "opcionalidad" es primordial. Esperamos que esta situación se prolongue durante todo el año 2022, y muy posiblemente mucho más allá.

A medida que nos adentramos en 2022, creemos que el pico de crecimiento mundial que hemos visto en la segunda mitad de 2021 se hará aún más evidente. Uno de los motores de esta desaceleración será probablemente el impacto global de la ralentización del crecimiento en China. Estamos empezando a ver algunos signos de flexibilización de la política en China. Sin embargo, a diferencia del entorno posterior a la crisis financiera, no esperamos un paquete de estímulos significativo, sino más bien medidas limitadas para estabilizar la economía.

Para ser claros, en nuestro escenario base pensamos que, en términos absolutos, el crecimiento se mantendrá por encima de la tendencia en el futuro previsible. En nuestro marco, un pico en el impulso del crecimiento (una segunda derivada decreciente) es una dinámica importante para los mercados de activos.

En este entorno, no esperamos aumentos significativos de los rendimientos, especialmente en los plazos intermedios y largos (bonos a 10 años y más). En nuestra opinión, estos rendimientos se ven impulsados por la dinámica del crecimiento mundial y por características estructurales como los niveles de deuda mundial.

A pesar de los continuos indicios de que el impulso del crecimiento mundial está tocando techo, los bancos centrales de los mercados desarrollados están cada vez más comprometidos con garantizar que la inflación no se convierta en una amenaza persistente. Esto se debe a las persistentes sorpresas al alza a lo largo del año, y creemos que el cambio de tono continuará de cara a 2022.

Esto se ha hecho más evidente recientemente con la Reserva Federal de EE.UU. La reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de diciembre continuó con una actitud más agresiva que sigue a la de otros bancos centrales a principios de año. De hecho, consideramos que los bancos centrales de los mercados emergentes han estado a la vanguardia de este ciclo de endurecimiento mundial. Les han seguido las economías del G10 de "mayor beta" (las más pequeñas y abiertas), como Nueva Zelanda. La Reserva Federal es el último banco central en preocuparse.

Tres implicaciones de inversión

En nuestra opinión, esto tiene claras implicaciones para la inversión. En primer lugar, la combinación de un menor impulso del crecimiento mundial, aunque siga siendo fuerte en términos absolutos, y una Reserva Federal más agresiva debería hacer que las curvas sigan aplanándose, y apoyar al dólar estadounidense frente a una amplia cesta de divisas.

De forma contraria a la intuición, no vemos que un banco central de línea dura sea el mayor peligro para los bonos del Tesoro estadounidense a medio y largo plazo. Estaríamos mucho más preocupados por estos activos si la Fed se mantuviera muy dovish ante los crecientes riesgos de inflación. Sin embargo, un banco central más comprometido debería ser negativo para los bonos del Tesoro de EE.UU. de menor vencimiento, lo que apoya nuestra tesis de aplanamiento. Hemos sido favorables a los aplanadores de la curva de rendimiento durante gran parte de la segunda mitad de 2021, y aunque esto ya se ha producido en cierta medida, nuestro análisis sugiere que el movimiento podría extenderse mucho más.

La segunda implicación es que algunos bancos centrales, especialmente en los mercados emergentes, están mucho más avanzados en el proceso de normalización y, por lo tanto, más cerca del punto final. Creemos que las oportunidades de estar largos en bonos en divisa local en algunos de estos mercados emergentes podrían ser convincentes durante el primer trimestre de 2022.

Esto está relacionado con nuestra opinión de que estamos en la cúspide, o potencialmente ya en el punto máximo de las presiones inflacionistas cíclicas, que debería quedar claro en el transcurso de 2022. Es probable que la inflación siga siendo elevada en términos absolutos, ya que las presiones sobre los precios de los bienes se extienden al sector de los servicios de la economía. Además, hemos visto que el crecimiento de los salarios ha aumentado sustancialmente en 2021.

Estos dos factores deberían mantener a los bancos centrales atentos a la amenaza de que la inflación sea más persistente. Pero lo importante para los mercados será si la inflación general llega a un pico y, más probablemente, cuándo, aunque las presiones inflacionistas a medio plazo no lo hayan hecho. Nuestro análisis muestra que la correlación coincidente entre la inflación general y los activos de equilibrio de la inflación es alta. Los indicios de un pico de inflación general también deberían pesar sobre estos activos, y un movimiento hacia una política más estricta por parte de los bancos centrales sería un viento en contra.

Por último, las perspectivas de los activos de mayor riesgo, como el crédito, son menos atractivas que en 2021. Esto también está en consonancia con nuestra opinión de que los bancos centrales están prestando más atención a los riesgos de inflación mundial y de que ya hemos superado el pico de crecimiento de este ciclo.

Es demasiado pronto para volverse abiertamente negativo en estos activos, ciertamente sin una desaceleración mucho más aguda del crecimiento económico que en nuestro escenario base. Sin embargo, pensamos que el entorno macroeconómico que se adentra mucho más claramente en la dinámica de la mitad del ciclo es menos favorable para la "beta" global. En su lugar, se hará más hincapié en aspectos como la rotación sectorial dentro de esta clase de activos. La mayor volatilidad provocada por los bancos centrales y los mercados de bonos debería filtrarse a las clases de activos de mayor riesgo, en nuestra opinión, proporcionando muchas oportunidades, pero también exigiendo paciencia.

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