Se ha hecho mucho por la reciente recuperación de los mercados, especialmente en EE.UU., dada la evidente debilidad subyacente de la economía. Para nosotros está bastante claro que los fundamentales económicos no justifican valoraciones tan altas en los activos de riesgo, pero a pesar de ser una cuestión que se ha evaluado seriamente, en las valoraciones a veces influyen más aspectos además de los fundamentales. 

No se asusten, no voy a hacer un análisis de la renta variable, así que centrémonos de una forma más amplia en los mercados de riesgo, y cuando hablamos de la renta fija, eso hablar de crédito.

Los diferenciales del crédito cayeron en marzo, con rápidos descensos sobre la base mark-to-market, ya que los inversores vendieron activos sin tener en cuenta la calidad de los mismos por su deseo de recuperar liquidez. En abril se produjo una recuperación que parecía mucho más ordenada y consciente del riesgo.

En la situación actual, creemos que los mercados crediticios probablemente se acercan al valor justo, aunque históricamente siguen pareciendo baratos, y creemos que este repunte está justificado a pesar de los terribles fundamentales que tenemos ante nosotros.

Antes de intentar racionalizar este punto de vista, vale la pena tener en cuenta que ha sido el crédito de mayor calidad el que ha experimentado la recuperación. A modo de ejemplo, utilizaré el mercado de EE.UU., ya que es ahí hacia donde se han dirigido la mayoría de las afirmaciones injustificadas de recuperación del mercado de valores.

En la siguiente tabla se analiza la evolución del diferencial sobre la tasa "libre de riesgo" este año para el crédito de EE.UU., que abarca los índices de grado de inversión, alto rendimiento y CCC. El repunte ha sido claramente más pronunciado en los índices de mayor calificación que en el tramo CCC, que sabemos que históricamente recoge la gran mayoría de los impagos que se producen.

Hay cuatro razones principales por las que creemos que este rebote en los márgenes está justificado, y de hecho es probable que continúe, aunque es casi seguro que no se producirá en línea recta:

1. Liquidez. Se está inyectando una enorme cantidad de liquidez tanto en las economías como en los mercados. Tiene sentido que esto se refleje en los precios de los activos. Si hay algo que nos enseñaron las diversas respuestas a la crisis financiera mundial es que no hay que subestimar el poder de la intervención.

2. Intervención del banco central en el crédito. Si bien los bancos centrales no suelen ser instituciones que asuman riesgos crediticios, parecen sentirse cómodos con la seguridad de que sus incursiones en el crédito son seguras, ya que generalmente se dirigen a los países con grado de inversión. Recuerden que históricamente la tasa de incumplimiento del IG es virtualmente cero.

3. Una recesión relativamente predecible. Una de las características inusuales de esta recesión es su forma, y específicamente su trayectoria relativamente predecible. Podemos estar bastante seguros de que el segundo trimestre de 2020 será el peor trimestre, y también lo podemos ante el hecho de que la recuperación será progresiva a partir de ese punto. No sabemos cuándo la economía mundial podría volver a los niveles de producción del cuarto trimestre de 2019, pero los diferenciales de crédito tienden a repuntar antes que los fundamentales una vez que los inversores se sienten cómodos cuando comienza la recuperación, y creemos que ese es el caso.

4. Un rally racional. La rentabilidad más elevada del crédito de mayor calidad demuestra, a nuestro juicio, que este repunte es racional, ya que los inversores prestan atención al riesgo de impago y evitan los sectores más expuestos.

No creemos que el actual sea el momento oportuno para añadir a nuestra cartera las partes más bajas del espectro de riesgo, ya que es justo en ese segmento en el que se encuentran las mayores vulnerabilidades. En nuestra opinión, es justo suponer que menos del 50% de las compañías con rating CCC hoy en día estarán en el mercado dentro de cinco años, en su forma actual por lo menos.

Sin embargo, todavía es un buen momento para centrarse en la calidad, y el repunte está completamente justificado por factores no fundamentales. Estos rally impulsados por aspectos técnicos pueden ser bastante dolorosos para aquellos que están infrainvertidos o para los que se han puesto cortos, y esta no es una excepción.