sábado, 23 marzo 2019
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¿Renta fija para 2019? Sí, hay opciones

Mark Holman, CEO de TwentyFour (Vontobel AM)

03 de enero de 2019. 09:20h Mark Holman
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Si hay algo que podemos decir de 2018 es que ha sido el año más difícil para los inversores en renta fija desde la crisis financiera global. De los sectores de crédito que hemos preferido históricamente, solo los ABS y los CLO (productos de activos crediticios) consiguieron generar retornos positivos. También lo logró la deuda pública con vencimientos cortos, como nuestro mercado preferido bonos soberanos, Australia, pero todo ello no es sino un puñado de destellos en un año que fijó nuevos precios para una gran parte de la renta fija.

Creemos que 2019 tampoco será fácil para los inversores en este activo, pero creemos que hay opciones para quienes sean capaces de aceptar algo de riesgo en un año que, probablemente, vendrá de nuevo acompañado de volatilidad.

Si repasamos algunos de las áreas más populares dentro del activo, deberíamos comenzar con uno de nuestros favoritos, la deuda subordinada de los bancos. Por mucho que nos gusten los fundamentos de la banca, somos dolorosamente conscientes de que los bancos estarán a la cabeza en cuanto a volatilidad y se situarán entre los peor parados de cara a una recesión (incluso de una que no se materializara). Por primera vez desde que se lanzaran los instrumentos de capital convertibles contingentes, o CoCos, tier 1 adicional (AT1), en 2013, hay una cantidad bastante elevada de bonos que tendrá que refinanciar en 2019, cuando los bancos amorticen sus emisiones inaugurales. Las gestoras han vendido algunos de estos bonos de vencimiento corto para financiar salidas de posiciones y, en consecuencia, pueden terminar siendo algunas de las mejores fuentes de riesgo en renta fija en 2019, pues los reembolsos bloquean la rentabilidad. En cambio, los valores de vencimiento más largo se deben evitar en 2019, sobre todo después de la pausa de la Fed, mientras el mercado decide con qué fuerza descontar una recesión en 2020. Es también la oportunidad de ver cómo quieren los bancos tratar a sus inversores en CoCos. Santander sería nuestra primera elección como banco que no rescata sus bonos en la primera fecha de rescate. El más largo plazo le hará daño, pero han dicho a los mercados que solo rescatarán si fuera en su mejor interés. Esperamos que todos los demás bonos AT1 se amorticen en 2019.

Tanto préstamos como ABS estarán entre las mejores clases de activos en 2019, préstamos en particular, pero dada nuestra visión del mundo y el escrutinio por parte de los reguladores de los préstamos y sus precios, cuesta verlos como uno de los valores más rentables en 2019, sobre todo en EE.UU. Para los inversores que busquen un producto a tipo variable, pensamos que los ABS son una jugada mucho más segura, aunque los diferenciales fueran algo mayores al final de año.

Para cerrar los diferentes activos, tenemos que comentar acerca de los mercados emergentes, que hacia la mitad del año acaparaban la mayoría de los riesgos geopolíticos que este año fueron el motivo principal de las turbulencias de los mercados. Los diferenciales en algunas clases de emergentes se ampliaron considerablemente en 2018 y ahora las rentabilidades parecen bastante atractivas. No serán inmunes al desacoplamiento de los fundamentales que prevemos para el mercado en el segundo semestre, pero la pausa de la Fed podría ser un catalizador para un periodo de debilidad en el dólar que creemos que será el factor que active el regreso de los inversores a los mercados emergentes. De modo que, en términos relativos, la deuda de los emergentes podría ser uno de los mejores sectores en 2019.

En cuanto a las calificaciones, brevemente, pensamos que continuar incrementando la calidad del crédito tendrá más sentido que nunca en 2019, y nos sorprendió mucho lo bien que se comportaron los bonos CCC en dólares durante 2018. Rentabilidad y baja duración pueden ser una herramienta poderosa, en ocasiones.

De manera que, en resumen, el nivel de inicio para los bonos de cara a 2019 es muy positivo, y los mercados bien podrían fijarse en los fundamentales a comienzos de años, lo que daría a los inversores la posibilidad de apuntarse un buen comienzo de ejercicio. El siguiente cuadro muestra la magnitud de estos movimientos. Apréciese que la rentabilidad de cada índice está en su propia moneda, por lo que rogamos no comparar índices para obtener la rentabilidad relativa, sino que es el diferencial del que cabe fiarse.

Sin embargo, presentimos que la FED tendrá que pausar el proceso de subidas de tipos de interés y que eso podría desencadenar condiciones no tan diferentes a las que hemos venido experimentado recientemente, cuando la curva de tipos se invirtió y los temores al final del ciclo alzaron el vuelo. Pensamos que el resultado serán unos diferenciales de crédito algo más amplios al final de año, con periodos de volatilidad como en 2018. Los bonos del Tesoro norteamericanos y los bonos del estado australianos son nuestros mercados de tipos preferidos en los que buscar cobijo. Pensamos que el crédito en libras superará al euro, que a su vez superará al crédito en dólares.

Haber asistido en detalle a exactamente cómo se comportaron los mercados en 2018 nos da más confianza en cuanto a cómo interpretar 2019, y nos parece que una vez más son posibles unos retornos razonablemente positivos. Creemos que mantener carteras a vencimientos ultracortos y no preocuparse por la reinversión sería un buen movimiento. Comprar bonos con vencimiento en 2019 dará a los inversores más certeza de rentabilidad sobre estas participaciones. Los vencimientos de 2020 también juegan, y podrían ser un punto de referencia en cuanto a rentabilidad. Retornos y rentabilidad igual al nominal podrían ser nuestros mejores amigos para 2019.

El considerable respaldo en bonos del Tesoro americano a lo largo de la curva significa que tendremos muchos puntos básicos con los que protegernos en 2019 si los necesitamos. La Fed ha hecho un buen trabajo subiendo esos bonos, exactamente con esa finalidad.

Así que lo que decimos es que 2019 será duro, pero no tan tramposo como 2018 siempre y cuando entremos en el nuevo año con la cautela adecuada.

Mark Holman, CEO de TwentyFour (Vontobel AM)