A diferencia de 2017, la segunda vuelta de las elecciones presidenciales francesas parece, en apariencia, que presenta menos problemas: Emmanuel Macron es ahora el candidato de la continuidad, mientras que Marine Le Pen ya no defiende el Frexit. Además, parece probable que ninguno de los dos pueda conseguir la mayoría en la Asamblea Nacional. En consecuencia, podríamos sentirnos tentados a analizar los programas electorales de cada candidato, ya que ambos tendrían que hacer concesiones para conseguir una mayoría parlamentaria que funcione, suponiendo que se pueda formar una mayoría. Entonces, ¿deben los inversores ignorar las elecciones francesas?

¿SON RELEVANTES LOS PROGRAMAS ECONÓMICOS DE LOS CANDIDATOS?

Ambos prometen hacer cambios importantes y sus programas comparten algunas medidas, como la reducción de los impuestos sobre la producción y el impuesto de sucesiones y la supresión de las licencias de televisión. Sin embargo, el plan de Marine Le Pen de nacionalizar las autopistas constituye un elemento diferenciador. La medida tendría obviamente un gran impacto en las empresas afectadas. Y los gastos necesarios para poner en marcha sus medidas afectarían seriamente a las finanzas del gobierno, que ya se han visto afectadas por los recientes paquetes de estímulo. En cuanto a Emmanuel Macron, su promesa de reducir los impuestos se vería parcialmente compensada por la reforma de las pensiones.

El déficit de Francia se situaba en el 6,5% del PIB en 2021, por lo que no hay margen de maniobra presupuestario. Con el BCE reduciendo su apoyo a la liquidez, las finanzas públicas desempeñarán ahora un papel más importante en la dinámica de los diferenciales de los bonos. Dicho esto, no esperamos que los mercados reaccionen de forma exagerada, al menos inicialmente: después de todo, se trata de promesas electorales y seguramente se ajustarán cuando se forme una nueva mayoría parlamentaria. En resumen, las cuestiones macroeconómicas no son lo que nos interesa actualmente.

LA POSICIÓN SOBRE EUROPA PODRÍA MARCAR LA DIFERENCIA

La campaña de Marine Le Pen apenas ha otorgado espacio a las cuestiones europeas, pero algunas partes de su programa plantean interrogantes: la reintroducción de los controles fronterizos, el descenso de las contribuciones financieras de Francia a la Comisión Europea y el fin de la primacía del derecho de la Unión Europea sobre el derecho francés van en contra de los procesos de la Unión Europea.

Pero supongamos que Marine Le Pen es elegida presidenta y consigue una mayoría parlamentaria que le permita presentar estas propuestas a los países de la UE. No hay casi ninguna posibilidad de que la mayoría de los países de la UE las acepten e incluso los que lo hicieran no estarían totalmente de acuerdo. Hungría y Polonia, por ejemplo, son los más favorables a restablecer la primacía del derecho nacional sobre el de la UE, pero los que más se oponen a los recortes de las contribuciones financieras a Bruselas. En este caso concreto, las instituciones europeas, que son la base de la moneda única, podrían quedar paralizadas. Una victoria de Marine Le Pen también impulsaría la volatilidad tanto de la deuda pública francesa como de la deuda soberana de los países periféricos, como Italia. Las primas de los bunds alemanes seguirían subiendo hasta que el riesgo de parálisis disminuyera.

REACCIONES DEL MERCADO

Actualmente hay una diferencia bastante estrecha en las encuestas de opinión entre los dos contendientes, pero los diferenciales entre el bono soberano francés (OAT) y el Bund alemán son, por el momento, la mitad de amplios que en 2017, cuando había más incertidumbre sobre ambos candidatos. En cuanto a los mercados de renta variable, el CAC 40 tuvo una o dos sesiones de negociación más volátiles que el resto de Europa.

Cualquier vuelta del riesgo político europeo que aún no esté descontado por los mercados depende de Marine Le Pen

(i)          gana,

(ii)         conseguir una mayoría parlamentaria para formar gobierno y luego

(iii)         mantener sus objetivos en relación con Europa.

Existen tantos "si" que la probabilidad de este escenario es baja.

Mientras tanto, hemos reducido la exposición a la deuda francesa y de los países periféricos en nuestras carteras. Incluso sin riesgo político, las presiones para que el BCE siga endureciendo la política monetaria podrían provocar un aumento de los diferenciales con Alemania.