Los rendimientos de la deuda pública han aumentado considerablemente en las últimas semanas y meses. La rentabilidad de la deuda pública ha sido negativa, lo que ha deprimido los precios de los activos financieros en general. A continuación, analizamos las razones de estos movimientos con vistas a las perspectivas de los bonos y los activos financieros en general.
La Reserva Federal (Fed) y el Banco de Inglaterra (BoE) han subido los tipos oficiales desde niveles cercanos a cero y han pasado del Quantitative Easing (QE) -con el que compraban grandes cantidades de bonos- al Quantitative Tightening (QT), invirtiendo el proceso. Otros bancos centrales han hecho lo mismo e incluso el Banco de Japón, que mantenía el rendimiento de sus bonos próximo a cero incluso antes de la pandemia, permite ahora que suba.
Todo esto resulta familiar. Pero los movimientos de las últimas semanas han hecho que los economistas y los banqueros centrales reconsideren sus puntos de vista sobre los tipos de interés y los rendimientos a largo plazo.
La teoría económica estándar sugiere que los bancos centrales pueden afectar a los tipos de interés reales, pero sólo durante el periodo de tiempo que tarda la inflación en ajustarse a sus objetivos. La QE y la QT pueden afectar a los rendimientos reales a más largo plazo a través de la prima por plazo, pero ese efecto debería ser modesto. Lo último que se piensa es que los tipos oficiales, normalmente con vencimiento a días, pueden afectar a los rendimientos a mucho más largo plazo durante periodos prolongados.
Casi todo el mundo está de acuerdo en que los bancos centrales tardaron en responder al repunte de la inflación tras la pandemia. Pero los mercados agravaron el error de los bancos centrales al suponer que una modesta subida de los tipos oficiales bastaría para sofocar las presiones inflacionistas. Como ha quedado claro que los tipos tendrían que seguir subiendo durante más tiempo, es posible que los tipos a largo plazo hayan reaccionado de forma exagerada.
Si, como creo, se está produciendo una caída sostenida de la inflación, sobre todo en EE. UU., pero también en el resto del mundo desarrollado, podemos esperar un repunte significativo de la deuda pública a medida que los bancos centrales empiecen a relajar gradualmente su política restrictiva.
Todo esto está muy bien, pero los mercados se mueven en dirección contraria. ¿Qué podría cambiar la situación? En las últimas actualizaciones semanales he venido sosteniendo que la inflación ha mejorado notablemente en EE.UU. y que es probable que en Europa y el Reino Unido se siga una pauta similar. Pero los bancos centrales no se atreven a pisar el freno por miedo a que la reciente mejora sea temporal. Los detallados trabajos del FMI y del Banco de Pagos Internacionales, por no mencionar los discursos de los propios banqueros centrales, han señalado que estos descansos temporales han sido a menudo una característica de anteriores episodios inflacionistas. Todo esto cambiaría si, como espero, el desempleo empieza a aumentar. El fuerte e inesperado aumento del empleo en EE.UU. de la semana pasada podría sugerir que aún falta mucho para que esto ocurra, pero no estoy de acuerdo. El mercado laboral estadounidense ya se está relajando y la reciente subida de los rendimientos supondrá un nuevo lastre. La oferta de mano de obra está aumentando, impulsada por la inmigración, y el desempleo en EE.UU. ya ha subido a pesar del aumento del empleo. Si el desempleo en EE.UU. siguiera aumentando modestamente durante tres meses, se incumpliría la regla de Sahm. Esto indicaría que la economía estadounidense está entrando en recesión. Es un indicador más preciso que la curva de rendimiento, más conocida, y la Reserva Federal la sigue de cerca. Si se materializara una recesión en EE.UU., yo esperaría que fuera breve y poco profunda, pero la mera perspectiva llevaría a un cambio importante en la política de la Reserva Federal.
La inflación estadounidense ya ha caído significativamente y, según mi hipótesis, la Reserva Federal vería cómo el equilibrio de riesgos pasa de una relajación demasiado temprana a mantener los tipos demasiado altos durante demasiado tiempo. Ese cambio debería producirse a principios de 2024. Y si estoy en lo cierto, eso sería una buena noticia para los bonos y, a pesar del golpe a los beneficios, también un alivio para los mercados de renta variable.
2023-10-11 09:47:03
