Los años 2022 y 2023 resultaron muy complicados para los gestores de renta fija. Además, los gestores de deuda subordinada también tuvieron su parte de drama con la breve crisis bancaria de febrero-marzo de 2023, que reconfiguró el universo AT1 al eliminar alrededor del 7% del mercado con la amortización total de los títulos de Credit Suisse.
Aunque la recuperación tras la quiebra del banco suizo fue inmediata y muy fuerte, gracias a los hedge funds que de forma oportunista se hicieron con mucho papel, se vio impulsada principalmente por el gran repunte de la renta fija en el último trimestre de 2023. Este periodo de euforia estuvo marcado por el regreso de UBS al mercado primario AT1, donde la demanda alcanzó los 36.000 millones de dólares para las dos nuevas emisiones del grupo, con un importe acumulado emitido de 3.500 millones de dólares. Más allá del simbolismo de esta operación, su éxito ha puesto de relieve sobre todo el inicio de una vuelta a la normalidad para este segmento del mercado, con una demanda mucho más fuerte de nuevas operaciones y un apetito visiblemente renovado por parte de más inversores.
Sin embargo, el comienzo de 2024 resume lo que los gestores de crédito han tenido que soportar durante varios trimestres: un sentimiento de mercado muy volátil, ligado a la volatilidad de los tipos de interés y a los movimientos erráticos de los índices de crédito, como el iTraxx Crossover. Más allá de la evolución de los precios y los rendimientos, esto se observa en la demanda de nuevas emisiones de AT1 en los últimos días. Crédit Agricole y CaixaBank reabrieron el mercado en la primera semana de enero, pero no atrajeron una demanda considerable para sus nuevas emisiones denominadas en euros, cubriendo sólo alrededor del doble de los importes emitidos, mientras que el banco italiano Banca Popolare dell’Emilia Romagna fue capaz de atraer seis veces más demanda de la que emitió (más de 3.000 millones de euros de demanda por 500 millones de euros emitidos) para su primera emisión, lo que nunca es fácil para los bancos nacionales menos conocidos.
Evolución de los segmentos de deuda subordinada y HY€ desde finales de 2022 (en %)
La volatilidad de los tipos y de los rendimientos en los mercados de crédito, aunque sigue siendo considerable, ha disminuido sensiblemente en los últimos seis meses, lo que nos permite mirar hacia 2024 con un poco más de tranquilidad en cuanto a la dinámica de los flujos en nuestras clases de activos. Los rendimientos medios a la fecha de call y al vencimiento (es decir, a perpetuidad) de los CoCos AT1 siguen rondando niveles históricamente elevados, y se mantienen con descuento con respecto al High Yield europeo (véanse los gráficos siguientes). Por tanto, los argumentos a favor de invertir en esta clase de activos en 2024 siguen siendo válidos, incluso tras el buen comportamiento del cuarto trimestre de 2023, con un nivel de carry sustancial a pesar del endurecimiento de la base de tipos de interés y del diferencial desde noviembre de 2023.
¿Cómo decidir cuándo invertir en esta clase de activos? En nuestra opinión, la respuesta podría ser similar a la de una inversión en deuda pública. Los AT1 son un área del mercado donde actualmente hay pocos elementos específicos/idiosincráticos, ya que la crisis del Credit Suisse se ha resuelto, lo que significa que puede verse -en términos simplificados- como una apuesta apalancada sobre los tipos. Se podría argumentar que los diferenciales podrían ampliarse, pero el nivel de carry implícito es suficiente para compensar este escenario, y los diferenciales en los últimos años se han correlacionado principalmente con la direccionalidad y la volatilidad de los tipos soberanos, y no con los problemas en la salud económica de los emisores.
Rendimiento medio a la fecha de call y rendimiento medio al vencimiento (es decir, a perpetuidad) de AT1€ (en %)
Evolución del rendimiento medio a la fecha de call de AT1€ y High Yield € (en %)
Por ello, en términos de asignación:
- Preferimos los AT1€ a los AT1$ debido a una rentabilidad más favorable ajustada al coste de cobertura del riesgo de cambio y a que la cartera en € es menos sensible a las fluctuaciones de los tipos de interés soberanos.
- Preferimos los AT1 con cupones altos y medio-altos (es decir, superiores al 5%), que pueden ser menos convexos que los de cupones más bajos, pero son más resistentes en los mercados bajistas.
- Evitamos los AT1 emitidos por emisores con una elevada exposición al sector inmobiliario comercial (bancos suecos y algunos bancos alemanes).
- También nos gustan los bonos bancarios de nivel 2 como complemento de los CoCos AT1, que ofrecen rendimientos atractivos por término medio y todavía están con descuento con respecto a su valor de reembolso, ya sea en estructuras rescatables para potenciar su convexidad, o en estructuras sin reembolso anticipado, para aprovechar el endurecimiento de los tipos de interés.
