La economía China puede haber pasado lo peor

La extrema agitación de los mercados desde agosto de 2015 se debe a preocupaciones de que China se dirija a un aterrizaje duro con daños considerables en otras economías. La devaluación del yuan parece indicar ineficacia de las intervenciones. De hecho el ajuste del 5% en su moneda es insuficiente para una economía tan grande. Así que la volatilidad del índice VIX ha estado en niveles normalmente asociados a crisis financieras profundas. La desaceleración del crecimiento de China puede atribuirse principalmente a caída de la producción, en parte mitigada por expansión del sector servicios, pero la tendencia apunta a que su PIB permanezca debajo del potencial algún tiempo, aunque el deterioro es ahora más lento. La producción industrial ha aumentado moderadamente desde el primer trimestre de 2015, al igual que ventas y precios de la vivienda y su economía puede haber pasado lo peor. Sin embargo hay riesgos a tener en cuenta, como dudas sobre la calidad de los datos económicos que proporciona Beijing, en economía muy desigual, con sectores y regiones en auge y otros en depresión. De hecho los riesgos para la economía mundial son reales y en ausencia de evidencia de estabilización en China es probable que continúe la volatilidad.

Es probable cierta volatilidad las próximas semanas

La pregunta es si la corrección marca el inicio de un importante mercado bajista, pero los indicadores no lo justifican, aunque sea probable cierta volatilidad las próximas semanas. De momento las lecturas del ciclo sugieren menor impulso global, aunque hay señales de recuperación liderada por economías desarrolladas. Los países emergentes han mejorado desde julio, pero su crecimiento sigue por debajo de la media a largo plazo.

Aunque las valoraciones de renta variable global hayan vuelto a niveles de finales de 2013 mantenemos la infra-ponderación, pues necesitamos más evidencia de aceleración del crecimiento global. En la asignación regional tenemos preferencia por acciones europeas y japonesas pero infra-ponderamos acciones de EEUU y emergentes. Además mantenemos preferencia por acciones cíclicas. Hemos reducido exposición a deuda local de mercados emergentes a infra-ponderar pero sobre-ponderamos deuda de mercados emergentes en divisa fuerte y deuda europea de alta rentabilidad. Además rentabilidades a vencimiento a largo plazo en deuda empresarial grado de inversión en EEUU muestra algunas oportunidades.

El sentimiento ha caído a niveles de rally inminente

Mientras las acciones cotizan relativamente baratas, a 14 veces beneficios esperados en doce meces todo el mundo, nivel no visto desde fines de 2013. Por su parte las acciones de EEUU muestran altas valoraciones en comparación con otros mercados desarrollados, difíciles de justificar cuando los márgenes empresariales están en niveles récord y la fortaleza del dólar empieza a reducir beneficios a los exportadores. Además el mercado laboral y el fuerte impulso de vivienda sugieren que la Reserva Federal está bajo creciente presión para subir tipos de interés, lo que limita el potencial a las acciones de EEUU. por su parte los mercados emergentes cotizan a precios atractivos, con 33% de descuento respecto al índice MSCI mundial, pero fundamentales económicos débiles, con deterioro del crecimiento de los beneficios. Una inminente alza de tipos de interés en EEUU puede provocar mayor volatilidad.

De todas formas el sentimiento de los inversores se ha vuelto mucho más cauteloso, aunque los flujos en fondos de inversión sugiere por ahora reasignación de EEUU a Europa y Japón, en lugar de retirada. Nuestro indicador de sentimiento ha caído a niveles asociados con rally inminente, que puede comenzar a coger ritmo las próximas semanas, como en las recuperaciones de 1987 o 2009, cuando las acciones repuntaron tras sobreventa.

Subida de tipos de la Reserva Federal antes de fin de año

Además, aunque una primera subida de tipos de interés en septiembre de la Reserva Federal es menos probable, seguimos esperando que tenga lugar antes de fin de año. La Reserva Federal puede postergarlo y hay señales de que puede proporcionar 200.000 millones de dólares en revertir recompras para finales de septiembre, pero no marcar un giro. Aunque las políticas monetarias de Europa, Japón y China compensan no hay que asumir condiciones abiertamente expansionistas. El impacto del ajuste de la Reserva Federal puede ser importante dado el estatus del dólar de moneda de reserva global principal y que las economías directamente ligadas a EEUU por comercio o relaciones económicas, representan aproximadamente la mitad de la liquidez mundial.

Preferencia por acciones europeas y japonesas

En Europa nuestro principal indicador ha vuelto a acercarse a la media a largo plazo y las perspectivas son brillantes pues los indicadores en Alemania muestran rebote del sentimiento y consumo, con peticiones de fabricación en aumento, lo que implica recuperación el tercer trimestre. De todas formas Alemania está altamente expuesta a China ?que representa alrededor del 10% de las ventas de las blue chip del índice DAX alemán-.

En conjunto Europa y Japón muestran resistencia de sus economías, apoyo de la liquidez e impacto favorable de divisas baratas, con impulso de beneficios empresariales. Las medidas de liquidez y estimulo del crecimiento del BCE se producen con recuperación económica arraigándose. Las encuestas empresariales sugieren que la economía continuará expandiéndose, liderado por el 4% anualizado el segundo trimestre en España, que debe compensar el lento impulso en Alemania. El hecho de que Grecia haya asegurado un tercer rescate también elimina incertidumbre. El contexto de política monetaria acomodaticia, mayor disponibilidad de crédito y euro barato crea condiciones para la mejora de los beneficios. Además los mercados de acciones europeos han llegado a corregir 17% desde abril hasta niveles de prolongado periodo de depresión económica y crecimiento de beneficios, lo que es demasiado pesimista.

Japón sigue atractivo para la misma combinación de factores. Su economía se contrajo el segundo trimestre por caída del consumo privado y exportaciones, pero nuestros indicadores principales sugieren repunte sostenido en julio, ayudado por la mejora del mercado laboral. Los beneficios de las empresas han aumentado, impulsados por las políticas económicas expansivas. Además se espera que el peso de las acciones en las inversiones institucionales aumente pues los fondos de pensiones seguirán al fondo de pensiones de gobierno que ha doblado la asignación a acciones domésticas. A ello se añade que la renta variable japonesa ofrece características defensivas debido a la tendencia del yen a apreciarse cuando hay caída en los mercados importantes.

Por su parte en EEUU el consumo es robusto y hay fortalecimiento del sector vivienda, lo que ha impulsado el crecimiento al 3,7% anualizado el segundo trimestre. La producción industrial también está aumentando y el mercado de trabajo recuperándose. Un punto débil es la inversión empresarial.

Acciones cíclicas

En la asignación sectorial mantenemos preferencia por acciones cíclicas, se han comportado peor desde principio del año a medida que el crecimiento global se ha desacelerado. Han llegado a cotizar con 8% de descuento respecto a acciones defensivas, lo que parece excesivo en el momento actual comparado con una prima histórica de alrededor de 11%. Tecnología ofrece valoraciones atractivas pues estas empresas pueden soportar mejor un aumento de tipos de interés, dado que cuentan con abundante efectivo. Sin embargo en sectores defensivos las acciones de salud están caras.

Sobreponderamos deuda europea de alta rentabilidad

Hemos reducido exposición a deuda local de mercados emergentes a infra-ponderar pero seguimos sobre-ponderando deuda de mercados emergentes en divisa fuerte, que ofrece valor respecto a deuda soberana de mercados desarrollados, sin riesgo de tipo de cambio. Estábamos a la baja en monedas de países productores de materias primas y estamos negativos en exportadores como Corea, que compiten con China.

Sin embargo sobre-ponderamos deuda europea de alta rentabilidad, donde vemos valor, con diferenciales de rentabilidad a vencimiento atractivos en 430 puntos básicos. Esta clase de activos fue de los primeros en sufrir liquidación y puede ser de los primeros en recuperarse. Además la solvencia es mayor que en EEUU dado el menor peso del sector energía y apoyo del BCE. De todas formas las rentabilidades a vencimiento a largo plazo de la deuda empresarial grado de inversión en EEUU muestra algunas oportunidades por valoración.

Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM.