“Nos gustan petroleras y bancos rusos en los mercados emergentes”

Parece que las perspectivas sobre los mercados emergentes ha mejorado notablemente en los últimos tiempos. ¿Piensa que hay buenas condiciones para invertir en estos países? Totalmente. Nosotros seguimos siendo muy positivos y seguimos sobreponderados en los mercados emergentes. Lo más que podemos hacer es hablar de los catalizadores, fijarnos en los fundamentales, en las valoraciones o en análisis técnicos. Si nos fijamos en estos tres ángulos, lo que vemos por el lado de los fundamentales es una mejora significativa. Se puede ver que el crecimiento en los mercados emergentes ha estado por encima del de los mercados desarrollados durante muchos años, aunque no es nada particularmente nuevo. Se puede ver en la curva de crecimiento de los mercados emergentes al compararla con la de los mercados desarrollados. Siempre ha estado por encima y eso está bien. Sin embargo, lo que se ve sobre el periodo 2011-2017 es que la diferencia se ha ido reduciendo cada vez más; China se ha desacelerado, ha habido algunas ventas en los mercados de materias primas desde 2014 hasta 2016 y de esta forma, básicamente, muchos países emergentes se han desacelerado en cierto grado. Lo que hemos visto ahora por primera vez en seis años es que realmente ha vuelto esta divergencia. Los mercados desarrollados lo han hecho bien, pero los emergentes lo han hecho mejor. Probablemente, mientras los mercados desarrollados tengan el año que viene el mismo nivel de crecimiento, apreciamos una aceleración en los mercados emergentes. Los mercados desarrollados lo están haciendo bien y están ayudando al crecimiento de los mercados emergentes, como el crecimiento de los flujos de caja. Las valoraciones también son bastante buenas y esto, junto a un mejor crecimiento, está atrayendo flujos, así que hay grandes flujos apoyando las valoraciones. Otra de las claves para los emergentes es el comportamiento de las materias primas. ¿Es positivo en relación a las commodities y los países productores? Los precios de las materias primas han rebotado de buena manera durante el año pasado en general. Hay una tendencia bastante positiva desde hace más o menos un año. Algunas de las materias primas industriales han sufrido, como el hierro, que han caído durante los últimos meses como consecuencia del reequilibrio en China, pero creo que en general parece que al mirar los índices de precios de materias primas realmente regresando a donde estaba hace unos meses. Creo que los precios no van a irse por las nubes y fijándose en el barril de Brent, probablemente estará en 58 dólares por barril, y creo que la mayoría de los analistas están viendo un rango de entre 55 y 65 dólares hacia final de año, pero creo que generalmente, volviendo a los fundamentales de los que hablábamos antes, el crecimiento global va a situarse en torno al 3,1% o el 3,6% este año y el 3,7% probablemente el año que viene. No vamos a tener una gran aceleración, pero nos vamos a estabilizar en niveles elevados mientras la demanda global sigue siendo positiva y apoya a los precios de las materias primas. También, es importante el comporamiento del dólar con toda esta materia que estamos tratando. ¿Prefiere invertir en divisa fuerte o divisa local? Como compañía, generalmente preferimos divisa fuerte por varias razones. Vemos que los diferenciales de crédito están muy bien remunerados, no tenemos la misma volatilidad en divisas fuertes que en divisas locales y creo que, si te fijas en los últimos 15 años, la volatilidad media anualizada es de cerca del 12% en divisas locales y 7,5-8,5% en divisas fuertes, significativamente inferior. Además, con las divisas locales, la medición de tiempos tiene que ser perfecta. Si es perfecta, puedes ganar mucho dinero, sin duda, pero si te fijas en el comportamiento histórico de las divisas fuertes (página 6 de la presentación), hay algunos años en los que pierdes algo de dinero, pero hasta la fecha nunca ha habido dos años de un comportamiento negativo. Si te fijas en el mismo gráfico pero en el caso de divisas locales, es muy diferente. Los años 2014, 2015 y 2016 fueron negativos frente al dólar. Tres años seguidos. Si se hubiera invertido en 2014 en divisa local, todavía no se habría recuperado el capital. Vemos que el ‘timing’ del mercado es extremadamente difícil. Y cuando inviertes en divisa fuerte ya tienes el precio del bono, por lo que si lo dejas al margen, significa que el bono será reinvertido al 100%. Siempre hay valor ahí. Además, el impacto que puede generar en los emergentes las políticas monetarias es un factor que están teniendo en cuenta los gestores de fondos. ¿Cuál es su estrategia con respecto a este punto? Es realmente un riesgo. Lo que se puede ver en los tres últimos ciclos es que los diferenciales de mercados emergentes se han contraído e, incluso en el ciclo actual que empezó en 2015, con las subidas de tipos de interés, los diferenciales se han contraído. Esto se debe a que la Fed está subiendo tipos porque la economía de EEUU lo está haciendo muy bien. Probablemente se vea un crecimiento del 2,2% este año y algo parecido el año que viene, con un potencial acuerdo fiscal que parece que puede que ocurra ahora, y si pasa antes de que termine el año, creo que va a haber más gente esperando un fuerte crecimiento el año que viene. Es una situación en la que la economía estadounidense probablemente ya haya cerrado la brecha de producción. Es una economía que realmente está virando hacia su crecimiento potencial y no hay que olvidar que el consumo de EEUU todavía representa el 17% del PIB global. En esta situación, en la que la economía estadounidense lo está haciendo bien, que está importando una gran cantidad de productos de los mercados emergentes, como las materias primas que dijimos anteriormente, esto sigue como una fase del ciclo, en el que es necesario estar muy atentos de que las cosas se puedan complicar. En este momento, el mercado no está descontando que se produzcan cuatro subidas de tipos el año que viene. Tienes que tener mucho cuidado con el tramo largo, donde se aprecia un fuerte repunte en la curva de EEUU, por lo que el mercado está descontando una mayor inflación, un crecimiento más fuerte, unos tipos de interés reales más elevados y esto es algo que podría crear cierta volatilidad, lo que crea una oportunidad de compra fantástica si se cree en esta clase de activo a largo plazo. Las políticas de Trump generaron turbulencias en el pasado… ¿Puede haber más impacto? ¿Qué riesgos existen? Creo que puede tener impacto de diferentes maneras, tanto desde el lado geopolítico como diplomático. Estamos muy preocupados por qué va a pasar o qué puede ocurrir con Corea del Norte, si van a acudir a la vía diplomática y van a alcanzar un acuerdo… Después de esto podrían acordarse políticas más sensibles y podrían tener un impacto más local en México, pero aparte de esto, lo que vemos es que la economía de EEUU lo está haciendo bien, que se está hablando del plan de infraestructuras o de la reforma fiscal, que puede marcar un 3% para el crédito. Pero el crecimiento en EEUU es bueno, pero pensamos que hay que tener cuidado porque todas las economías tienen un crecimiento potencial y pueden crecer por encima de ese crecimiento potencial durante algún tiempo. Si se crece persistentemente por encima del crecimiento potencial es cuando se obtiene una gran inflación, cuando los bancos centrales tienen que pisar el freno y aplicar una política de subidas de tipos, que también tienen efecto en la moneda, y cuando se puede sufrir un impacto que puede resultar desagradable. A todo el mundo le interesa que la economía estadounidense le vaya bien, que haya un buen crecimiento, quizás un poco por encima del potencial, pero no vamos a ver un crecimiento del 3-4% durante mucho tiempo porque es más de lo que la economía puede aguantar. ¿Dónde ve más oportunidades en este momento? Lo que más nos gusta es la deuda en divisa fuerte. A largo plazo, el perfil riesgo/retornos es algo en lo que no hay que preocuparse demasiado por el ‘timing’ del mercado. Las ventas recientes supusieron una gran oportunidad de compra y la situación probablemente volverá poco a poco. Las valoraciones no son exageradas y los diferenciales son de 290 puntos básicos hoy en día. Lo más ajustados que han estado desde la crisis financiera ha sido unos 235 puntos básicos, por lo que todavía tenemos 50 puntos básicos con respecto al momento de mayor contracción de hace cinco o seis años y la economía está mejor que hace cinco años. Los diferenciales pueden contraerse todavía, por lo que estamos sobreponderados, pero actualmente están en los 290 puntos, cuando hace 18 meses estaban en 520, por lo que es necesario estar atentos. Todavía somos constructivos y positivos. Vemos una gran cantidad de valoraciones erróneas en el mercado, en donde hemos invertido una gran cantidad de tiempo. Nuestro enfoque es muy diferente al de nuestros homólogos, la mayor parte de los cuales tienen un enfoque macro top-down, mientras que el nuestro es principalmente bottom-up, seleccionando valoraciones que han sido mal calculadas. Y hay una gran cantidad de éstas. Entre divisas, vemos una gran cantidad de emisiones con el mismo riesgo, vemos bonos en diferentes divisas y vemos que las que son en euros son mucho más baratas que las que son en dólares. Estas malas valoraciones entre divisas, emisiones, calificaciones, sectores, regiones… es un gran espacio en el que se puede aprovechar nuestro enfoque bottom-up. Desde una perspectiva macro top-down somos positivos, mientras que desde un punto de vista bottom-up, observando nuestras sobreponderaciones más importantes, Indonesia una de nuestras principales sobreponderaciones. Es un país que nos gusta mucho desde una perspectiva top-down, con un buen crecimiento, deuda reducida, muchas reformas en marcha. Somos muy positivos con el país. En una perspectiva bottom-up, cuenta con bonos denominados en euros muy baratos en comparación a los denominados en dólares. Argentina sigue teniendo una sobreponderación importante y recientemente ha tenido unos resultados muy positivos en las elecciones. Es un país con una historia macro muy buena y con buenas valoraciones para las emisiones denominadas en euros. Hemos reducido un poco México, porque ha sufrido bastante por Trump. A finales del año que viene se celebrarán elecciones presidenciales y hay ciertas preocupaciones y el riesgo principal es que el país vire a la izquierda desde su posición actual de centro-derecha. México es una historia de valor. Hay mucho valor en bonos denominados en euros y en libras. La situación macro es algo menos convincente. Por otro lado, nos encontramos con países como Filipinas, China, Hungría, Polonia, Rusia o Chile, donde por el momento no vemos mucho valor en estos momentos. Efectivamente, no nos podemos olvidar de China… ¿Por qué no ven atractivo en el gigante asiático? La razón principal son las valoraciones. Hay algo denominado exceso de ahorro. Y Asia, y principalmente China, tiene demasiados ahorros. El hábitat natural para los inversores a la hora de invertir es su mercado local y básicamente vemos una gran cantidad de activos asiáticos, que hablando en términos generales son muy caros, salvo en Indonesia. Lo que he dicho sobre China también vale para Tailandia, Malasia, Singapur, Corea del Sur… Las valoraciones chinas están muy contraídas, y sobre todo, es muy difícil decir qué va a pasar en China, con unas cifras oficiales que parecen estar bien, registrando un crecimiento del 6,8%. No parece que vaya a haber una desaceleración real y los dirigentes parecen estar gestionando la transformación de la vieja economía a la nueva economía de una manera bastante acertada, y lo pueden hacer porque la cuenta de capital está cerrada, por lo que el dinero que sale del país está muy limitado y la economía parece estar haciéndolo bien. El crecimiento no ha caído por los suelos y la volatilidad sigue siendo baja. Lo están gestionando de manera correcta, no como con los problemas de comunicación de hace tres años. Por el momento, no parece un problema importante. Hay que tener cierto cuidado con la deuda de ciertas empresas estatales, ha habido un fuerte impulso al crédito, por lo que China ha generado una gran cantidad de deuda en los últimos años para estimular el crecimiento y creo que las autoridades lo han reconocido y han empezado a retirar parte de la capacidad para reestructurar la deuda y parecen estar haciéndolo bien. Puede que algún día sean un problema pero por el momento parecen estar haciéndolo bien. De todos modos, el mercado no está preocupado. Para terminar, ¿cuáles son los sectores que más le atraen para invertir? Este es en gran medida un fondo de deuda soberana, por lo que los sectores son un problema menor para nosotros. Sí que tenemos cierta sobreponderación en cuasi soberanos. Vemos una gran cantidad de valor en algunas firmas de materias primas, como Petrobras, realmente diría que en este fondo podemos tener una pequeña exposición a empresas, hasta un máximo del 10%. En lo que nos centramos es en países que han tenido algo de sufrimiento, por lo que no nos centramos en sectores particulares. Tenemos un fondo de deuda corporativa que tiene un enfoque muy específico. Hay algunos países que ya he mencionado antes, como Brasil, que está realizando grandes cambios, debido al escándalo de Lava Jato, con Dilma Rousseff y Michael Temer, por lo que la economía brasileña ha sufrido mucho con la recesión, la caída de los precios de materias primas y la cuestión política. Es muy parecido a lo de Rusia, que ha sufrido una recesión muy profunda también, y ya ha empezado a recuperarse. Hay cierto estrés en el sector bancario ruso. Cuando buscamos deuda corporativa, tratamos de fijarnos en aquellos países que han tenido algún tipo de desastres, porque vemos que los inversores en los mercados emergentes generalmente actúan de forma exagerada frente a los titulares, por lo que ven que el estrés en Brasil, con las complicaciones con Rousseff o Temer, o potencialmente en Sudáfrica o Turquía… cuando ves un titular demasiado negativo, sabes que en poco tiempo los inversores van a empezar a vender en exceso. Nosotros somos ligeramente contrarian por lo que encontramos valores a buenos precios. Así hemos llegado a empresas interesantes en Brasil como Petrobras, la minera Samarco u Odebrecht, en donde tenemos una pequeña posición. También tenemos posiciones pequeñas en bancos rusos, que han estado más estresados desde agosto.