Cuándo ‘interesan’ las altas valoraciones

21.000 puntos para un Dow Jones que vive su mejor racha ganadora desde 1987 (sí, cuando aquel ‘Lunes Negro’…), y en estos escasos dos meses completos de vida de 2017 tanto este selectivo, como el S&P 500, acumulan ganancias superiores al 6% (9% en el caso del Nasdaq). De hecho, el principal índice del mundo repunta un 10% desde la victoria de Donald Trump en las elecciones estadounidenses. Cifras que, tras ocho años de mercado alcista, cuánto menos dan vértigo y valoraciones que asustan… Y es que, más allá del largo camino recorrido por Wall Street (y la economía norteamericana en general), sobre todo si se compara con los patrones históricos, los analistas temen el riesgo de decepción, que el mercado haya descontado demasiado de las promesas fiscales del republicano, pues apenas son eso grandes frases, afirmaciones que aún no se han concretado en medidas o cifras tangibles. Así las cosas, Moody’s Capital Markets Research recuerda que entre 1998 y 2000 los excesos en este sentido se asemejaron a los actuales. “A pesar de la caída superior al 7% de las ganancias anuales desde diciembre de 1997, el valor de la renta variable logró acumular un ascenso del 49,5% entre el último trimestre de dicho año y el primero de 2000”. No es sorprendente, por tanto, que las altas valoraciones “sin precedentes establecieran las bases para una corrección del 42% hasta octubre de 2002”. Ahora bien, estos expertos creen que a no ser que se produzca una caída de calado en los beneficios, algo que no espera el consenso pues calcula incrementos hasta 2018, Wall Street podrá marcar nuevos máximos. A 1987 se retrotrae Capital Economics y admiten que, aunque hay riesgo de corrección, “dudamos que asistamos a una gran caída”. Entre el 25 de agosto y el 19 de octubre del mismo año (‘Lunes negro’), el Dow Jones se desplomó un 36%. Las valoraciones alcanzadas ahora son mucho mayores, pero entonces se avecinaba una recesión, y la firma espera que la economía estadounidense “lo haga bastante bien durante el próximo año o dos”. ¿Caro? En este contexto, Steef Bergakker, gestor de carteras senior de Robeco, reconoce que para muchos inversores resulta “difícil” apostar por empresas de alta calidad y crecimiento, que suelen operar a múltiplos elevados. Sin embargo, este experto deja claro que “normalmente reflejan fundamentales sólidos”. Para explicar los factores clave del ‘valor’ acude a Miller y Modigliani (1961) que lo resumieron en dos componentes: el valor en estado estacionario de los activos existentes y la creación de valor en el futuro. El primero, asume que los activos actuales producen un nivel de ganancias normalizadas indefinidamente en el futuro. Así, el múltiplo apropiado para ‘pagar’ este valor es recíproco al coste de capital. Mientras que los elevados sólo pueden justificarse con la creación de valor futuro, que viene determinada por rendimientos de la inversión que exceden los costes de capital, tamaño relativo de las oportunidades de inversión rentables y duración de la ventaja competitiva. Cuanto mayores sean los tres más altas serán también las valoraciones justificadas. “Tiene sentido pagar múltiplos altos por empresas con un largo y brillante futuro por delante (…) al mismo tiempo, las empresas maduras, con pocas oportunidades para crear valor deberían ser valoradas en múltiplos más cercanos al estado estacionario”, apunta este experto.

Por otra parte, alerta, existen dos prácticas de valoración “comunes, pero dudosas”: el uso de múltiplos históricos promedio o la comparación entre dos empresas sin contabilizar adecuadamente las diferencias de sus fundamentales subyacentes. Finalmente, recuerda que hay inversores con tendencia a considerar que las corporaciones con altos múltiplos también tienen elevadas valoraciones, asumiendo “implícitamenente que los mercados están sesgados la mayor parte del tiempo y, por tanto, son ineficientes. Si bien es indudable que a veces se dejan llevar y cotizan de forma ineficiente, esto es algo relativamente raro, como muestra la dificultad de batirle sistemáticamente”.