El BCE navega por aguas desconocidas

2019 iba a ser el año del inicio de la normalización monetaria. Era el momento de seguir los pasos de sus correligionarios de la Reserva Federal estadounidense o del Banco de Inglaterra. En paralelo, la institución viviría el mayor relevo de su historia entre sus cuadros dirigentes. En junio el español Luis de Guindos ya había alcanzado la vicepresidencia de la institución monetaria. Un aperitivo de los cambios obligados en este 2019.

El siguiente en desembarcar en el Consejo Ejecutivo del BCE será Philip Lane, gobernador del Banco de Irlanda, un economista de prestigio con amplia experiencia en instituciones internacionales y que, precisamente, asumirá el cargo de economista jefe en sustitución del germano-belga Peter Praet. Será en junio. Y en 2020 otros dos pesos pesados, Benoît Coeuré e Yves Mersch, también serán remplazados, configurando para la próxima década una nueva cúpula al frente de la institución monetaria.

El gran relevo llegará en noviembre. Frankfurt sufrirá el retiro de Mario Draghi, el italiano que salvó la moneda única en julio del 2012 con su “dentro de nuestro mandato, el BCE está preparado para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”, anunciando a los inversores que apostaban en los mercados contra las deudas soberanas de varios países periféricos de la zona euro, en una espiral que conducía al abismo, que la institución monetaria iba a lanzar sus programas de compras de activos.

Cuando Draghi y su equipo, decidieron el diciembre pasado que ese sería el último mes con adquisiciones netas de títulos de deuda dentro de su Programa de Compra de Activos (APP, en sus siglas en inglés). Tenían en mente una normalización monetaria en paralelo a la continua expansión económica. Era el fin del conocido como QE, Quantitative Easing o alivio cuantitativo, el programa masivo de compras de deuda, privada y pública, que ha acumulado casi tres billones de euros.

El BCE también dejó sin cambios los tres tipos de la institución, los de interés en el 0,00%, el de la facilidad marginal de préstamo en el 0,2% y el de la facilidad de depósito, el que ofrece o cobra a los bancos por poner guardar dinero en los ‘cofres’ del BCE, en el -0,4%, reconociendo que los mantendría a “sus niveles actuales al menos durante el verano de 2019, y en todo caso mientras sea necesario para asegurar una convergencia sustancial continuada de los nivelesde inflación”.

El fin del QE y un calendario aproximativo de subidas de tipos suponían acercar al BCE a la senda que recorre la Reserva Federal desde finales de 2015. La diferencia entre los dos mayores bancos centrales del planeta era, y es, abismal. En junio pasado la FED subió los tipos un cuartillo de punto hasta el 2%. En septiembre hizo lo mismo para dejarlos en el 2,25% con el consecuente disgusto del presidente Donald Trump, que ve en la política monetaria dirigida por Jerome Powell un riesgo para el crecimiento económico de Estados Unidos.

“Estamos haciendo grande a este país”, respondió el mandatario norteamericano a la decisión de la FED, “desafortunadamente ellos subieron los tipos de interés un poco porque lo estamos haciendo bien. No estoy contento con eso. Básicamente, soy una persona a favor de los tipos bajos”, sentenció Trump.

En Estados Unidos la política monetaria discurre por otros derroteros, pero algo se está moviendo a ambos lados del Atlántico: la expansión económica se ha estancado o muestra signos de desaceleración y las presiones inflacionistas son inexistentes. Aunque en diferentes posiciones de partida, el nuevo ciclo económico ha cogido a contrapié al BCE y a la FED. Lo acaba de reconocer Powell. “Es un buen momento para ser paciente y esperar y ver cómo evoluciona la economía”.

¿NUEVA ERA EN LA POLÍTICA MONETARIA?

Los analistas de Oxford Economics destacan que la evolución de los precios no está ayudando al BCE en su vuelta a la normalidad. “Los precios se han frenado a su menor nivel en casi un año ya que los bajos precios del petróleo limitan la inflación energética. Unido a una menor previsión de crecimiento por parte del BCE, la normalización de la política (monetaria) presumiblemente afrontará retrasos”, señalan desde el instituto económico. La inflación interanual ha comenzado el año cayendo una décima en la eurozona hasta el 1,4%.

La esperanza de los analistas, y a la que se agarran en Frankfurt, es que “un mayor crecimiento de los salarios impulsará al final los precios”, confían desde Oxford Economics. En privado, en el BCE, hay muestras de preocupación porque la política monetaria ultralaxa no ha impulsado la inflación, como describe la teoría económica y demostró todo el siglo XX de política monetaria moderna.

Hay problemas de fondo. La Curva de Phillips, desarrollada por el economista William Phillips en 1958, demostró el vínculo a corto plazo entre inflación y desempleo. Una curva con pendiente negativa ya que cuando el paro es bajo, la inflación tiende a ser alta, y a la inversa, porque, simplificando, el empresario tenderá a ofrecer salarios más altos al trabajador ante la ausencia de mano de obra disponible. Se producirá, por tanto, un aumento del poderadquisitivo y este eventualmente se trasladará a los precios. Con un paro en mínimos históricos en Alemania, la inflación sigue sin dispararse, ni siquiera con los tipos de interés a cero.

La creación de empleo no se está trasladando a los salarios, lacurva de Phillips se está aplanando, reconocen en privadodesde el BCE, como si un eslabón de la cadena monetaria se hubiese roto. Entre los factores que explicarían este fenómeno apuntan a la economía digital, cuyo máximo exponente sería un comercio online que abarata los costes. Y reconocen que igual hay que esperar más tiempo para ver si los incrementos salariales, superiores al 3% en la principal economía de la eurozona, se trasladan a los precios.

El economista Zsolt Darvas, que llegó a ser número dos de la unidad de investigación del Banco Central de Hungría, analizaba recientemente para Bruegel, el principal think-tank económico en Bruselas, en el que es investigador senior, los errores del BCE en sus previsiones macroeconómicas y recomendaba “un enfoque muy cauteloso en la normalización de la política monetaria” porque “una subida de tipos sólo es recomendable tras un incremento significativo de la inflación subyacente real”, algo que en la actualidad no ocurre ni tampoco se espera en la eurozona.

Ajeno a este contexto de incertidumbre, el sector bancario mantiene sus críticas a la cautela reinante en Frankfurt. “Estamos en una situación de clara excepcionalidad en política monetaria,con tipos de interés negativo, es un sindiós difícil de entender que provoca distorsiones en el funcionamiento de los mercados financieros y en las decisiones de los agentes económicos”, lamentaba hace unas semanas José Luis Martínez Campuzano, portavoz de la Asociación Española de Banca (AEB), en conversación telefónica directa.

Martínez Campuzano pedía a la política monetaria “tranquilidad y normalidad, para cumplir el objetivo de financiar a familias y empresas, para que los bancos puedan diseñar su estrategia”. Este rol lo juega un instrumento lanzado durante la crisis por el BCE, la forward guidance u orientación futura sobre cómo espera que evolucionen sus instrumentos monetarios. Darvas alerta que si es “inadecuada puede causar turbulencias en los mercados” y que si la “inflación subyacente no se acerca al 2%, la credibilidad del BCE podría verse minada”.

En el mundo post-crisis actual, unos tipos de interés bajos parecen ser “la nueva normalidad”, un escenario que desafía abiertamente la ortodoxia monetaria. La nueva dirección del BCE deberá adaptarse a ella o ser capaz de enderezar el rumbo de los precios sin poner en riesgo ni el crecimiento económico ni tampoco la estabilidad del sector bancario. Es el reto que asumirá el sucesor de Draghi.