Bretton Woods II

La estabilidad de los tipos de cambio, el libre movimiento de capitales y una política monetaria autónoma son los tres objetivos que todos los Gobiernos pretenden lograr. La primera estimula el comercio internacional, el segundo permite que el capital circule de forma eficiente y la tercera es autónoma cuando los bancos centrales tienen libertad para ajustar las condiciones monetarias y lograr sus objetivos. El problema radica en el hecho de que estos tres objetivos no pueden alcanzarse al mismo tiempo: es lo que en la jerga económica se conoce como la trinidad imposible. Solo pueden lograrse dos de estos tres objetivos. En la Zona Euro, se cumple la estabilidad del tipo de cambio (la moneda única) y el libre movimiento de capitales, pero el coste es la pérdida completa de la autonomía nacional sobre la política monetaria, lo que trae consigo la política monetaria única. En China, se ha antepuesto el tipo de cambio estable y la política monetaria independiente frente a la libre circulación de capitales, lo que ha llevado a una acumulación masiva en las reservas de divisas con el fin de neutralizar el impacto en su moneda.

Las tensiones entre estos tres objetivos se desarrollan en las épocas de bonanza y constituyen un problema durante los malos tiempos. En el continente europeo, hubo que presenciar el estallido de la crisis del euro para dejar patente que el diseño de la política monetaria no era el adecuado para reequilibrar sin sobresaltos las enormes diferencias entre las economías centrales y las periféricas. En China, el comercio internacional nunca llegó a recuperarse plenamente tras la crisis financiera mundial, lo que muestra la cruda realidad del frágil modelo de crecimiento de la segunda economía más grande del mundo. La teórica independencia de la política monetaria china no basta para resolver las dificultades a las que se enfrenta esta economía. La subida de los tipos de interés sería una opción para China si quiere mantener su moneda estable y detener las salidas de capital. Pero ante la debilidad del crecimiento, esta opción entrañaría seguramente un aterrizaje forzoso, un desenlace que el Partido Comunista chino quiere evitar a toda costa.

Las grietas que asoman en el actual sistema monetario internacional, llamado "Bretton Woods II" y centrado en el dólar estadounidense, proceden del frágil crecimiento económico mundial, los bajos precios de las materias primas y la pujanza del dólar estadounidense. La debilidad del crecimiento mundial ha sido especialmente nociva para los mercados emergentes que basan su éxito económico en una ingente inversión en las industrias de exportación. Estos países, radicados principalmente en Asia, se han propuesto como meta, de forma simultánea, la estabilidad de la moneda y el crecimiento. Por esta razón, han ligado sus monedas al dólar estadounidense, una divisa que se ha apreciado enormemente en el último bienio. La mayoría de estos países han gestionado la trinidad imposible de la misma forma que China. Han elegido la estabilidad de la moneda y una política monetaria autónoma en detrimento de la apertura de la cuenta de capital. Esta elección ha dado lugar a un crecimiento desorbitado de las reservas de divisas. En este entorno, los movimientos en las reservas de divisas y en los tipos de cambio son buenos indicadores de la solidez del sistema monetario mundial.

En lo que respecta a los exportadores de materias primas, estos se han visto claramente afectados por la reducción de los precios de esta clase de activo y también por la pujanza del dólar en aquellas economías que han vinculado sus monedas al billete verde. Desde nuestro punto de vista, el actual sistema monetario mundial se asemeja a una olla a presión donde se producen fugas en las válvulas de seguridad: las divisas se devalúan si pueden, las salidas de capital se producen en tropel conforme se deshacen las reservas de divisas como nieve bajo el sol, los tipos a corto plazo se disparan hasta niveles preocupantes y los bancos centrales acometen programas de expansión monetaria.

Los tipos de cambio efectivos en términos reales son el criterio que utilizan los economistas para medir los cambios en la competitividad internacional. De acuerdo con estos parámetros, el dólar estadounidense y el yuan chino se apreciaron un 21% y un 28%, respectivamente, desde 2013. También se revalorizaron sobremanera el riyal saudí (SAR) y el dólar hongkonés (HKD), ambas monedas vinculadas al dólar (USD). De hecho, en el transcurso del mismo periodo, todas las divisas se han depreciado en términos nominales con respecto al USD de forma bilateral. Este dato confirma nuestra tesis de que el dólar está demasiado fuerte en el contexto de la economía mundial y que todos los países tienen que debilitar sus monedas para poder reactivar sus economías. Tan solo el grupo de las divisas procedentes de países exportadores de materias primas (COM) fue capaz en su conjunto de adaptar su tipo de cambio real a las nuevas circunstancias, a través de un ajuste de los tipos de cambio o una menor inflación. El bolívar venezolano (VEF) fue el que más se apreció en términos reales, a pesar de la devaluación puntual de más del 30% frente al dólar, puesto que la hiperinflación (del 200% en 2015) devora la competitividad de este país.

Los mercados financieros reflejan claramente la tensión experimentada por algunas economías. En China, las grietas del sistema se manifiestan en la diferencia entre el yuan onshore y offshore, los precios de una unidad de cambio nacional que en teoría debería ser idéntica y sin fisuras. El yuan offshore, moneda que se negocia en los mercados internacionales, es más barato que la moneda onshore, celosamente controlada por el Partido Comunista chino. Este diferencial refleja el efecto devaluador que lastra el yuan.

Yves Longchamp, Head of Research de ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG.