China y Grecia: el inversor opera con fuentes de riesgo políticas

La crisis de Grecia y China nos recuerdan que el inversor opera en mercados financieros con fuentes de riesgo políticas. De hecho ambas crisis son de naturaleza política, pues su resolución depende de decisiones de los Estados, aunque sus raíces son de orden económico.

En el caso de Grecia, menos de 2% del PIB de la Euro Zona, las decisiones han sido muy difíciles en relación al peso real económicos y financiero, pues, la resolución de la deuda pública griega de 320.000 millones de euros estaba fácilmente al alcance de los medios de la Troika. Pero la resolución de la crisis griega no resuelve definitivamente la crisis europea en sus términos más estructurales. Ello se debe a que las causas radican en la dinámica de muchos países europeos, con Gran Divergencia entre trayectoria ascendente de deuda pública y bajo crecimiento económico.

Así que la cuestión no es saber si los Estados pueden incumplir el pago de su deuda, sino en qué momento. La mayoría de países de la euro zona, con un ratio deuda pública/PIB cercano a 100% de media, evoluciona en una trayectoria no sostenible a largo plazo. El caso griego es pues un ensayo de lo que puede producirse a gran escala los próximos años.

La resolución definitiva exige en particular completar la euro zona, cuyo futuro se resume en una alternativa: «unión fiscal» o disolución de una u otra forma. De manera que a plazo hay una probabilidad del 50% de estallido de la euro zona. De hecho la unión fiscal depende de decisiones políticas muy inciertas, más utópico que realista en esta fase.

Desde hace años las incertidumbres políticas alteran periódicamente los mercados, pues más difíciles de entender que el riesgo, no cuantificables, que depende de algunas personas. No existe modelo ni marco de análisis para medir la incertidumbre política y el impacto en la prima de riesgo de los activos. Además conlleva la necesidad de diversificar y proteger las carteras, pues un choque político se puede transformar en crisis financiera o económica. Los bonos de EEUU y alemanes, por liquidez y, en menor medida, activos ilíquidos como private equity o hedge funds, pueden desempeñar este papel.

Mejora de beneficios en Europa y Japón

De todas formas, a medida que se reabsorbe la crisis griega los fundamentales volverán a ser los principales factores de riesgo. En concreto los mercados desarrollados de renta variable deben beneficiarse de la mejora del crecimiento de los beneficios. En cambio el riesgo/rentabilidad de acciones de economías emergentes nos sigue pareciendo desfavorable. Las valoraciones de las acciones estadounidenses y europeas han bajado ligeramente, pero siguen elevadas, con precio/beneficios previstos de 17 en el índice S&P500 y 15,4 en el Stoxx 600, superiores a sus medias a largo plazo de 13,7 y 12,2.

Aunque Europa sigue cara en comparación con EEUU la diferencia no es exorbitante y las previsiones de crecimiento de beneficios para 2015 son mucho más favorables en Europa (7,4%) que en EEUU (1,2%). Además la mejora en Europa está siendo impulsada principalmente por títulos financieros y cíclicos. En EEUU el sector de energía es responsable del débil crecimiento de beneficios; pero si se excluye los resultados son relativamente estables respecto al año pasado.

En la euro zona el índice de directores de compras continúa en territorio expansivo, máximo de cuatro años y el crecimiento crédito a empresas debe salir de zona negativa en que evoluciona desde mediados de 2012. En los próximos meses los bajos tipos de interés, operaciones TLTRO y relajación cuantitativa del BCE deben seguir respaldando el crédito, para un crecimiento económico que puede alcanzar 1,3% este año y 1,6% en 2016. Sin embargo persisten fuertes divergencias. Alemania y Francia registran tasas anuales de crecimiento de crédito positivas, mientras en Italia y España siguen negativas.

Mientras el Gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda considera que el tipo de cambio efectivo real del yen no debe depreciarse mucho más y el mercado de renta variable japonesa debe proseguir su tendencia sin el potente soporte de la divisa. De todas formas la renta variable japonesa sigue beneficiándose de mejor previsión de crecimiento de beneficios de los mercados desarrollados, 18,5% para 2015. Sin embargo estas previsiones de beneficios siguen sin contar con soporte de ventas. Es sorprendente, pues el yen débil debe favorecer las exportaciones, así que conviene la prudencia a corto plazo.

Por otra parte en Japón las empresas históricamente redistribuyen menos excedente de liquidez a sus accionistas que en EEUU, pero el nuevo índice de referencia JPX-NKY 400 ha adoptado como criterio de inclusión la rentabilidad sobre recursos propios. Además los últimos meses se han anunciado numerosos programas de recompra de acciones que, por primera vez están contribuyendo positivamente a la rentabilidad del índice TOPIX. Esta tendencia debe continuar y prestar soporte. En cualquier caso hay necesidad de reformas estructurales para reforzar la competitividad. Al respecto los objetivos se han actualizado hasta 2020. Pero la mejor noticia procede del presidente Obama, que ha logrado apoyo para negociar el tratado de libre comercio del Pacífico, el cual ejercerá presión para una reforma acelerada de la economía japonesa,

Efectos por sectores de subida de tipos de interés en EEUU.

En EEUU, tras un primer trimestre flojo, mantenemos un escenario de recuperación sostenida. Se aprecia desde principios de año desfase entre crecimiento de ingresos y consumo y prevemos recuperación de este último, lo que prestará soporte al crecimiento, el cual puede ser de 3% los tres últimos trimestres de 2015. Si nuestras previsiones se materializan el escenario más probable continúa siendo una subida de tipos de interés en septiembre, probablemente seguido de una pausa, al menos hasta principios de 2016. En todo caso la Reserva Federal actuará de forma muy prudente y evitar poner en peligro la recuperación económica.

Históricamente las subidas de tipos de interés no necesariamente han tenido consecuencias negativas para la renta variable, pues a menudo muestran que la economía está en buenas condiciones. Sin embargo, la reciente subida de tipos ha ido acompañada de rotación sectorial en EE.UU. y Europa. Los sectores que han sufrido mayor corrección son de mayor apalancamiento (deuda neta/beneficios de explotación), como inmobiliario y servicios públicos. Los de menor apalancamiento, como comercio minorista, han generado rentabilidades superiores. Esto hace pensar que una subida de tipos de la Reserva Federal no tiene por qué tener efecto negativo generalizado, sino por sectores.

Christophe Donay es director de macroeconomía y asignación de activos de Pictet WM.