EEUU, ¿recesión o mera desaceleración?

La reaparición de los temores de recesión en Estados Unidos es uno de los motivos que han lastrado los mercados financieros durante los últimos meses. Los primeros datos disponibles sobre la actividad del mes de enero parecen descartar ese riesgo a corto plazo, pero con la publicación de los decepcionantes índices PMI avanzados para el mes de febrero, no cabe duda de que el tema seguirá rondando la mente de gran número de inversores. No obstante, el peso reducido del sector industrial en la economía no debe ser motivo de descartar de un plumazo las señales emitidas por ese sector. Aunque solo represente un 15% del PIB, la industria contribuye casi en un 30% a la volatilidad del crecimiento económico. Por tanto, es uno de los sectores de los que hay que estar pendientes imperativamente; por eso tiene tanta importancia el ISM manufacturero.

Sin embargo, la historia demuestra que para pronosticar una recesión con una fuerte probabilidad, el ISM manufacturero, especialmente el componente de nuevos pedidos, debe alcanzar niveles mucho más bajos. La probabilidad solo empieza a ser importante cuando el valor del índice cae por debajo de 45.

Muchas veces, además del nivel de los indicadores, hay que tener en cuenta su variación; aun así, una fuerte caída del índice ISM manufacturero no va seguida sistemáticamente de una recesión. En efecto, frecuentemente los ciclos del sector industrial tienen una duración más breve que el conjunto de la economía y en el transcurso de una fase de expansión económica se pueden producir varias correcciones.

La debilidad actual del sector industrial se explica fundamentalmente por dos razones:

1. la corrección de un alto nivel de existencias en varios sectores;

2. las consecuencias de la caída del precio del petróleo sobre la inversión de los sectores extractivos, es decir sobre gran parte de las explotaciones del petróleo de esquisto. 

Respecto a estos dos datos, es probable que estemos más cerca del final de la corrección que del principio.

¿Cuáles son los factores que anticipan una recesión?

Los argumentos esgrimidos para anunciar la llegada de una recesión a Estados Unidos son de diversa índole:

– La duración de la fase de expansión actual. Este argumento parte de la idea de que una expansión económica no puede durar eternamente, y que como la actual ya ha sobrepasado ampliamente la duración media de una fase de crecimiento, la recesión no tardará en llamar a la puerta. Aplicando la misma metodología subyacente a las tablas de mortalidad, Glenn Rudebush demuestra en un estudio que, desde la Segunda Guerra Mundial, la probabilidad de que la economía estadounidense entre en recesión en los meses siguientes no aumenta especialmente con la duración de la expansión económica, a la inversa de lo que ocurría anteriormente. Esto se explica principalmente porque entre esos dos periodos se ha producido un fuerte desarrollo del sector servicios, mucho menos volátil, así como del papel del gobierno en la gestión del ciclo económico, que a menudo es contra cíclico.

– La caída de la tasa de beneficios. En realidad, durante las fases de expansión relativamente prolongadas (años 1960, 1990), esa tasa de beneficios empieza a bajar a medio ciclo, es decir, varios años antes de una entrada en recesión.

Si las fases de expansión no se interrumpen por el mero hecho de su duración o de una caída de la tasa de beneficios, ¿cuáles son las causas de las recesiones? Por desgracia, no existe una explicación sencilla y obvia del fenómeno, y los economistas siguen debatiendo sobre el mismo. Para intentar explicar el carácter cíclico de la economía se ha recurrido a multitud de conceptos: crisis exógenas que afectan a la productividad, crisis financieras, resultados de las rigideces de una economía, crisis del petróleo, modificación de las previsiones y preferencias de los agentes económicos por razones extrínsecas… pero ninguno de ellos se ha impuesto a nivel teórico. 

Por ello, para poder prever las recesiones quizá sea preferible aplicar un enfoque empírico. Un análisis de las contribuciones a la volatilidad del ciclo económico demuestra que cuatro componentes de la demanda desempeñan un papel preponderante en las variaciones del PIB: el consumo de bienes duraderos; la inversión en vivienda; la inversión empresarial; y los inventarios empresariales.

Aunque solo representan una cuarta parte de la actividad económica, estos componentes "cíclicos" son responsables del 80% de la volatilidad de la actividad económica y explican todas las entradas en recesión. Recíprocamente, casi todas las caídas de la actividad en los sectores cíclicos desembocan en una recesión.

Con excepción de la recesión de 1953-1954, que se explicó por la caída del gasto de defensa tras la guerra de Corea (entonces, el gasto en defensa representaba un 15% del PIB), la totalidad de las recesiones van precedidas de un pico del peso de los componentes cíclicos. Ese pico se alcanza con mayor o menor antelación respecto del comienzo de una recesión, pero siempre antes de esta.

Más concretamente, la inversión en vivienda parece desempeñar un papel importante en las recesiones. Los estudios de Edward Leamer demuestran que siempre se ha observado una desaceleración de la inversión en vivienda antes de una recesión. A la inversa, todos los cambios de signo del sector residencial se han acompañado de una recesión, con la excepción de los observados en 1951-52 y 1966-67, pero en ambos casos, el gasto público se había disparado debido a las guerras de Corea y de Vietnam, lo cual permitió amortiguar el impacto. Los demás componentes "cíclicos" tienden a producir sus efectos más adelante, una vez que la economía ha entrado en recesión.

Esos sectores tienen en común el hecho de ser relativamente sensibles a los tipos de interés. De hecho, se observa que la mayor parte de las recesiones van precedidas de un endurecimiento de la política monetaria (véase el gráfico 9) pero como los plazos de acción de la política monetaria son "largos y variables", según la expresión consagrada por los gobernadores de los bancos centrales, ese endurecimiento puede tardar más o menos tiempo en provocar un cambio de tendencia del crecimiento.

Es poco probable que el actual endurecimiento de las condiciones financieras baste para provocar una recesión por sí solo, en primer lugar porque los tipos todavía se sitúan muy por debajo del crecimiento nominal de la economía estadounidense, y en segundo lugar porque la historia demuestra que se puede producir un endurecimiento de dichas condiciones de crédito sin dar lugar a una recesión, como ocurrió en 1987 o en 1998. A partir de 1998, los bancos endurecieron progresivamente sus condiciones de crédito a las empresas, pero mantuvieron términos ventajosos para los préstamos hipotecarios. La recesión no llegó hasta 2001, y fue muy leve. El endurecimiento de las condiciones de crédito a los hogares parece tener un impacto más rápido.

¿Qué pensar entonces? La historia demuestra que es difícil enunciar una teoría de las recesiones que permita pronosticar con certeza que la economía estadounidense va a entrar en recesión. El sector de la vivienda parece desempeñar un papel importante en este mecanismo, debido principalmente a su dependencia de las condiciones de financiación. Pero la recesión de 2001 demuestra que también se pueden producir recesiones provocadas por otros segmentos de la economía, como la inversión empresarial en este caso. Sea como fuere, casi siempre se producen tras un endurecimiento de la política monetaria en un contexto de pico de las actividades cíclicas. Como en la actualidad el peso de esas actividades es relativamente reducido, la Reserva Federal podría lograr un "aterrizaje suave", es decir una desaceleración de la actividad suficiente para reducir las presiones inflacionistas pero sin caer en recesión, como ocurrió en 1994. Eso es sin duda lo que intentará conseguir la Reserva Federal, pero todavía es demasiado pronto para saber si lo conseguirá.

Al día de hoy, a la luz de los hechos comentados en esta nota, no consideramos que la economía estadounidense presente un riesgo de recesión. Los indicadores que podrían cuestionar nuestra hipótesis son los siguientes:

– Un debilitamiento claro de ciertos componentes cíclicos de la economía, reflejado por indicadores como las ventas de turismos, o las ventas de vivienda nueva;

– La caída del componente de "nuevos pedidos" del ISM por debajo de 44;

– Una tendencia al alza de las altas en las listas del desempleo.

La economía puede experimentar desaceleraciones temporales debidas a crisis externas o a elementos endógenos sin entrar por ello en recesión. Nuestro análisis de la economía estadounidense nos hace pensar que nos encontramos en una situación de desaceleración a mitad de ciclo, y no en el umbral de una nueva recesión. En nuestra opinión, el ciclo del crecimiento estadounidense debería proseguir en 2016.

Julien-Pierre Nouen, economista-estrategia de Lazard Frères Gestion.