En caso de duda, mejor abstenerse

Sin duda, fue esta frase la que ha guiado a los miembros del comité de política monetaria (FOMC) del banco central de Estados Unidos, la Fed.

El comunicado de la Fed es ligeramente más positivo en cuanto al crecimiento doméstico americano, mejorando principalmente la apreciación de la inversión, sin embargo el riesgo de que « los recientes acontecimientos globales económicos y financieros », especialmente en los emergentes, provoquen una desaceleración de la actividad económica y hagan bajar la inflación son factores que pesaron en su decisión. 

Una Fed dovish

Las previsiones de la Fed, como la conferencia de prensa, han tomado un tono muy « dovish ». Aunque el crecimiento se ha visto revisado al alza en 2015, éste ha sido revisado ligeramente a la baja en 2016 y 2017. Trece miembros anticipan una subida de aquí a finales de año frente a quince en junio. Las trayectorias de los « dots » (los puntos que representan el sentimiento de los miembros del FOMC en la evolución de los tipos) se han revisado a la baja para la mayoría de los miembros del FOMC y algunos puntos aparecieron en territorio negativo. Esto quiere decir que un miembro del FOMC está muy preocupado pero a su vez significa que en caso de necesidad, la Fed preferirá sin duda los tipos en negativo que un nuevo quantitative easing. 

Sin embargo, a pesar de estos elementos muy acomodaticios, Janet Yellen ha subrayado que una subida de tipos ha sido discutida y que de aquí a finales de año cada reunión será clave, lo que significa que podrá producirse un incremento. También ha explicado en la conferencia de prensa que el impacto de los recientes desarrollos no debía sobrestimarse y que no modificaban las perspectivas sobre la economía americana. Por lo tanto, la incertidumbre es el principal motivo de esta inmovilidad. 

Un objetivo simétrico

Desde un punto de vista más fundamental, Janet Yellen ha recordado que el objetivo de inflación de la Fed es simétrico. No tolerará una inflación ni por debajo ni por encima de su objetivo. A pesar de que en su discurso programático de abril de 2015, había relativizado sobre la importancia de la inflación, en esta ocasión ha insistido mucho en este tema. También ha destacado que la trayectoria podría mostrarse más vertical o más plana que las previsiones en función de las cifras publicadas. 

Creíamos que una subida era al mismo tiempo probable, lógica desde un punto de vista de la mejora económica, y necesaria para reducir justamente la incertidumbre y que los mercados dejen de centrarse en esta cuestión. Teniendo en cuenta los factores anteriores, la fecha de la primera subida se pospondrá a diciembre. 

Los mercados se han ajustado parcialmente a esta coyuntura más favorable. Sin embargo, queremos matizar cuatro puntos sobre esta posición extremadamente dovish adoptada por la Fed: 

1. Las previsiones de la Fed apuntan a una tasa de desempleo que se estabilizaría el próximo año en un 4,8% durante los tres años siguientes a pesar de que ya se sitúa en un 5,1% y ha bajado de media cerca del 1,0% por año en los cuatro últimos años con un crecimiento económico del 2,2% de media, es decir el nivel de crecimiento esperado para los próximos años. ¿Cuál será la reacción de la Fed si la tasa de desempleo continúa bajando tan rápidamente? ?

2. ¿Qué van a hacer los otros bancos centrales? Es muy probable que ahora el BCE y el Banco de Japón incrementen la amplitud de sus operaciones de quantitative easing. ?

3. La Fed trata de no cometer el error de una posición restrictiva demasiado precoz sobre las condiciones monetarias, pero paralizada por este miedo y esperando, corre el riesgo de crear las condiciones que desea evitar, es decir, una fuerte subida de los tipos a largo. En nuestra nota del 21 de abril de 2015, hablábamos de que la Fed tenía la elección entre dos trayectorias: una subida prematura pero progresiva y una subida más tardía pero más rápida. En el caso de una aceleración de los salarios y la inflación, incluso mesurada, se verá obligada a actuar rápidamente mientras que si ya hubiese comenzado a subir sus tipos, podría mantener su ritmo de crucero de forma muy progresiva, mientras marca el plazo entre las subidas de tipos y el impacto sobre la economía. El impacto sobre los tipos a largo hubiera sido sin duda inferior. ?

4. A pesar de que 13 miembros de 17 anticipan una subida de tipos de aquí a finales de año, el mercado estima que la probabilidad es inferior al 50%. Con el horizonte a finales de 2017, el mercado ve los Fed Funds en un 1,30% mientras que el punto mediano de las previsiones del FOMC se sitúa en un 2,50%. Revisando sistemáticamente a la baja sus previsiones, la Fed se ha encerrado en una posición dovish lo que hace que el mercado no crea más a lo que dice y es sistemáticamente más dovish, forzando la mano de la Fed. ?
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A día de hoy, la inflación se mantiene baja pero la probabilidad aumenta cuando observamos una clara aceleración de los salarios, que finalmente se reflejará en la inflación. 

La política monetaria es como la navegación de un buque. Los virajes deben iniciarse mucho antes para evitar los obstáculos, incluso aunque no estemos seguros de encontrarlos. Si como lo creemos nosotros, el empleo se mantiene mucho más dinámico que las previsiones de la Fed, el momento llegará cuando la espiral de precios-salarios se ponga en marcha. Las anticipaciones de mercado excluyen este escenario a pesar de que corresponda con la lógica económica clásica. 

A menudo acusamos al mercado de renta variable de sucumbir al This time is different!. Podría ser el turno de los mercados de renta fija para apuntarse a esta tendencia. Sin embargo para éstos, el despertar puede ser complicado.

Julien-Pierres Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.