“Los bonos se encuentran en una situación de burbuja”

Vuelve el apetito por el riesgo de la mano de los bancos centrales, ¿ha mejorado realmente el contexto del mercado o es mejor ser cautos?

Según nuestra visión, la revalorización de los mercados financieros se debe más a la reciente mejora de los fundamentales que a la postura acomodaticia de los bancos centrales. En nuestra opinión, la caída del mercado podría explicarse por las posiciones cortas derivadas de las excesivas preocupaciones sobre una abrupta desaceleración de China y el riesgo de una mayor devaluación del yuan, una recesión en Estados Unidos, un potencial cierre del mercado de crédito y la deflación.

Los recientes análisis de los datos macroeconómicos confirman nuestro escenario de un crecimiento global moderado con un reequilibrio entre diversas zonas geográficas, pero no el riesgo sistémico aparentemente descontado por los mercados durante ciertas sesiones bursátiles, especialmente en febrero.

Respecto a China, la paridad yuan/dólar parece haberse estabilizado en los niveles actuales (-4,5% desde los máximos de junio de 2015), lo cual podría animar a algunos inversores a recortar sus posiciones cortas y así limitar las salidas de reservas extranjeras (solo 22.000 millones de dólares en febrero frente a los 100.000 millones mensuales de los últimos 12 meses). Las declaraciones del Banco de China nos parecen creíbles dado que la prioridad del Gobierno es continuar con la transición de la última década de una economía basada en la industria y exportaciones hacia un modelo basado en los servicios y el consumo.

En Estados Unidos, el riesgo de recesión, basado en los índices de confianza empresarial (ISM manufacturero) por debajo de los 50 durante cuatro meses, nos parece excesivo. Las últimas estadísticas mostraron una mejora de este indicador y muy buenos datos de creación de empleo (242K en febrero más revisiones al alza de los datos de junio y diciembre), el crecimiento del PIB también se revisa al alza para el cuarto trimestre de 2015, unas ventas minoristas robustas y una inflación subyacente del 2,2%.

Según estas cifras, el riesgo de un cierre del mercado de crédito por los temores de los inversores es improbable. Mientras, la deflación, sobre todo en la Zona Euro, está ya descontada por el mercado pero el significativo rebote de las materias primas en el año debería mejorar las cifras de inflación nominal. Además, todavía pensamos que el mercado infravalora la presión en los salarios en países como Estados Unidos y Alemania.

En este contexto, ¿es mejor apostar por Europa o por Wall Street??

Tenemos una exposición significativa a la renta variable de la Zona Euro, que cotiza a niveles de valoración atractivos (12,5 veces los beneficios de 2016 para las grandes compañías) en relación a los niveles de los tipos de interés, perspectivas y crecimiento de los beneficios (9% en 2015 y 5% en 2016), y una prima de riesgo históricamente alta, especialmente para las compañías que se han reestructurado y resuelto sus problemas y los bancos.

Al contrario que en Estados Unidos, donde la renta variable, los resultados y los márgenes están cerca de sus niveles máximos, la Zona Euro cuenta con fuerte potencial de recuperación especialmente en los países del sur, como Italia donde los resultados están todavía un 40% por debajo de sus niveles de 2007.

¿Hemos visto un suelo en emergentes y petróleo? ¿Ha llegado el momento de entrar o el riesgo sigue siendo demasiado elevado en relación con el beneficio?

Siempre es difícil valorar de manera precisa cuál es el precio económico del petróleo porque viene determinado por un equilibrio entre la oferta y la demanda, pero también por las posiciones financieras, que representan entre 20 y 30 veces las posiciones físicas.

Para nosotros, un precio del petróleo por debajo de 20 dólares no es sostenible porque una gran parte de la industria podría no alcanzar el breakeven y el actual rebote puede ser explicado por el cierre del 70% plataformas petrolíferas en Estados Unidos y la esperanza de que se alcance un acuerdo de cuotas dentro de la OPEP y, según nuestra opinión, el actual precio está más en línea con los fundamentales. Sin embargo, es muy sensible a los acontecimientos geopolíticos y si subiera demasiado esto incentivaría a algunos jugadores a regresar a los mercados, lo que no sería muy favorable para la oferta.

Somos cautos respecto a este sector porque sus compañías son realmente dependientes en un alto grado de los precios del crudo para generar buenos retornos de capital.

En los mercados emergentes, aunque vemos señales de estabilización en muchos países, la mayoría de ellos se encuentran en una situación difícil. Brasil es un buen ejemplo con una fuerte recesión, un elevado nivel de inflación y un banco central que no puede apoyar el crecimiento económico y limitar la inflación, con unos tipos de interés a corto plazo del 14%. El Bovespa ha rebotado un 17% en el año, beneficiándose significativamente de un rebote del precio de las materias primas y la apreciación del real frente al dólar, pero somos bastante escépticos sobre la sostenibilidad de esta tendencia y encontramos una mayor convexidad con un elevado control de riesgos en los países europeos.

Con tipos mínimos (en algunos casos negativos) que se han convertido prácticamente en estructurales, ¿dónde podemos encontrar valor en la renta fija?

Los bonos se encuentran actualmente en una situación de burbuja, dado que el nivel de los tipos de interés nominales de los países con tipos negativos en vencimientos inferiores a siete años no está justificado por el crecimiento de la Zona Euro y las perspectivas de inflación (consenso del 1,7% y 1,5%, respectivamente en 2017). Hay que tener en cuenta que cada aumento de un punto porcentual en los bonos alemanes a 10 años tendría un impacto negativo del 9% en su valor. Una vuelta rápida al nivel del 2%, similar al nivel de principios de 2014 cuando las perspectivas macroeconómicas eran mucho peores (en 2013 el crecimiento fue del -0,3% y la tasa de desempleo estaba en el 11,9% frente al 10,5% actual), nos parece creíble.

Por tanto, nos parece adecuado adaptar nuestra estrategia de renta fija a esta situación a través de la gestión de la duración modificada. Preferimos los bonos de los países periféricos con vencimientos cortos para beneficiarnos del estrechamiento de los diferenciales de crédito, que siguen siendo elevados.

También tomamos ventaja de los recientes periodos de volatilidad para fortalecer nuestra posición con compras de high yield europeo, que ha sufrido excesivamente por las preocupaciones del crecimiento económico y lo que ha ocurrido en el sector energético en Estados Unidos y su tasa de impago es mucho menor de lo que el mercado está descontando (5%); y deuda subordinada financiera, que ofrece rendimientos muy atractivos para los bancos de alta calidad como Santander ATI, Intensa ATI y Unicredit ATI, en los que entramos con rentabilidades del 9,80%, 7,60%, y 10,5% respectivamente. Las recientes declaraciones de Danièle Nouy, responsable de comité de supervisión del Banco Central Europeo (BCE), sobre los requerimientos de capital para pagar dividendos o cupones en los bonos Tier I Additional podrían ser beneficiosas para el desarrollo de esta clase de activo.

La volatilidad y las turbulencias, en cualquier caso, parecen haber llegado para quedarse, ¿qué estrategias y/o activos de protección recomiendan?

En este contexto, la mejor manera de gestionar el riesgo y lograr los objetivos de optimización de los rendimientos en un ciclo es centrarse en el análisis fundamental de las compañías y no seguir los índices de volatilidad que podrían forzarnos a vender cuando las valoraciones son bajas y comprar cuando los activos están caros.

Por tanto, mantenemos nuestra posición en activos de riesgo con una exposición significativa a la renta variable de la Zona Euro, y una sobreponderación a acciones con sesgo valor, incluyendo al sector bancario.

Los temas del mercado durante los últimos años han sido favorables a los sectores de crecimiento con buena visibilidad, que se han beneficiado de la caída de los tipos de interés a largo plazo y del resurgimiento de los temores de deflación, que nos parecen excesivos considerando la buena evolución de la inflación subyacente, los efectos de base favorables de las materias primas, especialmente en la segunda mitad de 2016, y la reanudación del crecimiento en la Zona Euro. Sin embargo, las grandes compañías con sesgo valor evolucionaron peor. Cualquier confirmación de que el crecimiento continúa en la región debería generar un renovado interés por estas acciones, que tienen un significativo apalancamiento operativo gracias a las operaciones de reducción de costes. Entre las acciones que tenemos en cartera, destaca la excelente evolución alcanzada por Peugeot, NH Hotel Group, Melia, y Cap Gemini, que ilustran el potencial de estas acciones para aumentar su valor cuando los beneficios son tangibles.

Aún tenemos muchas ideas de inversión en el fondo que parecen tener un significativo potencial de revalorización y hemos aprovechado la reciente debilidad de algunas acciones (Arcelor, Saint Gobain, Mediaset, Melia, Société Générale, Unicredit, y Wienerberger) para incrementar nuestras posiciones en ellos bajo unas condiciones muy atractivas.