Oportunidades de inversión tras el verano

Desde principios de mayo, y tras el optimismo que trajo la victoria en Francia de Emmanuel Macron, los mercados europeos han venido goteando a la baja con hastío y condescendencia, a pesar de las mejoras macro, la recuperación de los resultados empresariales y el apoyo del BCE. Incluso las caídas se han producido sin un claro repunte de la volatilidad, lo que ha justificado una cierta atonía en los gestores según Alphavalue. El gráfico del Eurostoxx50 es claramente inverso a la apreciación del euro. Esto explica, casi de manera unívoca, el mal comportamiento de la renta variable europea respecto a otros mercados internacionales como el norteamericano. Además, el apetito por los bonos soberanos europeos ha vuelto de manera rápida y contundente (el Bund ha pasado del 0,60% al 0,36% en mes y medio).

Para los inversores centrados en divisa euro, la debilidad del dólar es un quebradero de cabeza ya que gran parte del negocio de la cotizadas europeas viene o bien de EE.UU. o bien de áreas geográficas vinculadas al dólar. La caída tan fuerte que hemos visto desde finales de junio ha pillado a casi todos por sorpresa, ya que hay que recordar que a principios de año se pensaba que éste iba a ser el año de récords en EE.UU. Ahora que el país contempla atónito el pulso que mantienen el presidente y el congreso, ha sido cuando el dólar ha empezado a mostrar las verdaderas dudas. En lo que respecta a las compañías europeas con una amplia exposición neta a dólar (más ventas que costes, de ahí que la mayoría de las compañías petroleras están fuera de este listado de 77 nombres) se puede ver algo curioso: la debilidad del dólar está afectando al mercado en general en lugar de hacerlo a este universo específico de compañías. En el gráfico siguiente (sin ponderar para evitar el impacto de las grandes compañías) podemos ver como aquellas acciones más vinculadas al dólar lo han hecho mejor que el Stoxx600 desde principio de año, que coincide con el comienzo del proceso gradual de depreciación de la divisa norteamericana. Incluso si vamos al segundo gráfico podemos ver que, en términos relativos, este conjunto de compañías lo han hecho mejor que el índice europeo durante este verano.

Puede que esta selección de compañías que les comento sea algo sofisticada. Por eso, si miramos a aquellas con un 30% o más de exposición a dólar (sin considerar un posible efecto de compensación del lado de los costes), podemos comprobar que, al igual que el grupo más extenso, también lo han hecho mejor que el índice. Por ello, se hace difícil entender el impacto que está teniendo la debilidad del dólar en la renta variable europea, incluso a la hora de precisar cuánto de este efecto ha sido ya descontado por el mercado. Siguiendo con el argumento, desde Alphavalue han seleccionado un listado de compañías que aún no se han ajustado en términos relativos y podrían hacerlo, siguiendo la tendencia antes comentada. Es importante destacar que la selección está ordenada en función de la exposición neta que tienen frente al dólar.

La evidencia del efecto de la apreciación del euro y su repercusión en el equity europeo está eclipsando las mejoras macro (v. gr. Markit Eurozone Manufacturing PMI 57,4) y la satisfactoria evolución de los resultados empresariales. El 1S17 se presentaba como clave para confirmar que se revertía la tendencia de los últimos años en los cuales tras las publicaciones del primer semestre, el consenso había venido rebajando año tras año las estimaciones de BPAs. Este 1S las empresas europeas han cumplido con unas exigentes expectativas (aunque es cierto que veníamos de una base comparable poco exigente). Siempre hay excepciones como el sector autos, food retailing o media. Pero también hemos tenido sorpresas positivas como en los cíclicos pesados o la tranquilidad aportada por el sector financiero (por fin). En cualquier caso, las expectativas micro son saludables (+15,3% yoy 2017/16), al igual que las del consenso recopilado por JCF/Factset (+27,3% yoy – tener en cuenta que son bases de cálculo distintas). Con las últimas caídas, el PER 2018 se nos ha ido a la zona de las 15x (mínimos de los últimos 4 años). A nivel orgánico hemos visto mejoras en los resultados de las compañías que no creemos que vayan a cambiar a corto plazo, a pesar del entorno de divisas. Incluso entendiendo que la apreciación del euro cercenará las estimaciones de algunas compañías, creemos que es excesiva la repercusión que está teniendo en la confianza de los inversores que ha llevado nuestro scoring de momentum a mínimos. Las acciones con momentum negativo (línea roja) han ido ganando terreno poco a poco hasta casi converger con las de momentum positivo (línea verde). En este sentido, podemos ver claramente cómo desde mayo éstas últimos han pasado de niveles cercanos al 70% hasta los actuales del 30%.

Dichos niveles mínimos de momentum, tal como pasa con estocásticos o el RSI, suelen marcar un buen punto de entrada. Por lo tanto, desde una perspectiva Value como a nivel de Momentum, nos encontramos con una oportunidad interesante. Esperando que el BCE continúe con su política expansionista de cara a respaldar el crecimiento de la eurozona, entendemos que existe una oportunidad en el mercado para incrementar el riesgo en las carteras aumentando la proporción de renta variable europea.