“Para 2018 estimamos rotación hacia sectores cíclicos de valor tardíos”

Actualmente vemos cómo en los mercados se ha visto calmado algo el rally que estábamos viviendo por la decepción del alcance de la reforma fiscal de Donald Trump. A eso hay que añadirle que el ciclo alcista es ya el segundo más largo de la historia. ¿Eso quiere decir que a las subidas en los mercados les queda ya poco recorrido? 2017 ha sido especialmente bueno para las acciones de crecimiento, que han llegado a subir 26%, mientras que las de valor 14%. Las tecnológicas han llegado a proporcionar 17% –tienen elevado peso en EEUU-. También se han comportado bien industriales y consumo discrecional, así como acciones de Japón y Europa. Por su parte los mercados de deuda emergente han sido la mayor sorpresa. Actualmente seguimos observando robusto crecimiento económico sincronizado global –sólo seis países del mundo en recesión- y para 2018 prevemos que el PIB mundial aumente marginalmente hasta 3,4%, en parte por aumento de inversión en capital fijo. Además esperamos crecimiento positivo de los beneficios empresariales, aunque no la sorpresa de 2017: 11,6% en EEUU, 9,1% en Europa, 6% en Japón y 12% en emergentes. De todas formas la previsión de crecimiento para EEUU puede aumentar con estímulo fiscal –no es necesario pero previsiblemente va a tener lugar-. De hecho la diferencia entre su producción y capacidad puede estrecharse más e incluso cerrarse por primera vez desde 2007, generando junto con la recuperación de los salarios y debilitamiento del dólar, una mayor inflación. Algunas lecturas, especialmente en EEUU, sugieren un sentimiento alcista en nivel casi tan elevado como 1987. De hecho el valor de capitalización bursátil respecto a PIB en EEUU está al nivel de 2000. Si el índice S&P sube 10% alcanzará el nivel más caro de su historia. De todas formas los inversores han seguido en 2017 comprando más bonos que acciones. Así que no está claro si la renta variable puede verse bajo presión, pues es posible que haya aumentar de la demanda de inversores minoristas, sobre todo de acciones europeas. Las acciones de EEUU pueden comportarse peor, por primera desde 2006 vez en sentido contrario, que las de Japón –bajo precio/previsión de beneficios- y Europa -crecimiento económico más sólido y aumento del crédito, así como política monetaria facilitadora-. Esto es típico de la fase tardía del ciclo. De hecho los inversores todavía tienen que comprar acciones europeas, que pueden ser una sorpresa positiva en 2018 –incluso resultan interesantes las de pequeña capitalización europeas-. Sin embargo las acciones de EEUU, con la Reserva Federal en subida de tipos de interés, muestran valoraciones ajustadas. Por otra parte puede haber sorpresa respecto a la libra y acciones domésticas de Reino Unido. Hay que tener en cuenta que el consenso extremo tiende a equivocarse y actualmente no se espera nada del Reino Unido, ni siquiera con un acuerdo para su salida de la UE. También las políticas monetarias marcan el paso de la actualidad. La FED sigue reduciendo su balance y aumentando tipos de interés, además de que a partir de febrero será Jerome Powell el encargado de llevar las riendas. ¿Qué se puede esperar en cuanto a las medidas que puede implementar el nuevo presidente de la institución monetaria y cómo puede impactar a los mercados? En 2017 el volumen de expansión monetaria agregada de los cinco mayores bancos centrales ha sido 2,3 billones de dólares, pero en 2018 puede ser 0,5 billones. De todas formas la normalización de políticas monetarias, en consonancia con las expectativas, puede seguir siendo muy lenta y gradual, tanto por parte la Reserva Federal como BCE. En concreto en EEUU en 2018, con inflación en 1,8%, esperamos tres subidas de tipos de interés, estable en términos reales. Aun así uno de los riesgos en 2018 es un cambio de régimen en la Reserva Federal. Por su parte, estamos viendo el efecto que tanto las medidas de la FED como del BCE, reduciendo los niveles de compras del QE, se están canalizando en el mercado de divisas, en especial en el EURUSD. ¿Qué esperan para el par de cara a los próximos meses? Estimamos que el euro seguirá apreciándose respecto al dólar en 2018. Nuestra previsión es que se cambie a 1,22. Cuenta para ello con crecimiento económico en Europa -históricamente cuando la economía europea lo hace bien el euro también-. Además no es previsible que la subida de tipos de interés de la Reserva Federal vaya a tener impacto significativo en el tipo de cambio y el BCE puede mostrarse más facilitador en 2018. Efectivamente, el dólar puede para poner fin a su tendencia secular alcista de los últimos cinco años. Aunque es posible un rally del mismo a corto plazo es previsible que entre en tendencia bajista. Otro de los temas candentes es la evolución del precio del petróleo, que llegó a escalar hasta máximos de los últimos dos años. ¿Esto lo ven como algo coyuntural o el sector energético podría tener ahora vientos favorables? El crecimiento mundial, dólar más débil, aumento de inversión en capital fijo, aumento de inflación, disciplina en el suministro y economía China estable auguran un buen comportamiento de las materias primas en 2018, típico de la fase tardía del ciclo. En concreto nos continúan gustando los valores cíclicos que se han quedado rezagados este año y energía –gas y petróleo- es uno de esos sectores, habiendo registrado rentabilidad hasta 18% inferior a la del mercado en 2017. La tendencia alcista de los precios del petróleo y rentabilidad por dividendo cercana al 4% hace atractivo el sector. Moviéndonos hacia el esquema de la inversión, ustedes siguen sobre ponderando renta variable e infraponderando bonos, ¿cuál es la razón de esta estrategia? Nada está barato, si bien hay mucha dispersión en cada clase de activos. Ello proporciona un entorno favorable para la selección de acciones y sectores, es decir para la gestión activa. Esperamos que los múltiplos de valoración de las acciones se reduzcan en 2018 con la mayor inflación y menor liquidez y en conjunto las acciones globales pueden proporcionar rentabilidad 7 a 8%, la mitad que en 2017. De hecho la rentabilidad tendrá que venir del aumento de beneficios y dividendos. Sin embargo los bonos tienden a comportarse peor al final del ciclo y estamos prudentes en crédito por su excesiva valoración y baja calidad crediticia. En EEUU los diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda empresarial respecto a la del Estado están cerca de mínimos y las rentabilidades pueden aumentar –bajada de precio-. Sin embargo la deuda ligada a inflación de EEUU tiene potencial. El caso es que la deuda empresarial en EUR es el activo más caro, mientras la de emergentes sigue barata -incluso tras haber llegado a proporcionar una rentabilidad del 15% en 2017-. ¿En qué tipo de sectores están viendo oportunidad en estos momentos? Para 2018 estimamos rotación hacia sectores cíclicos de valor tardíos -financiero, energía, materias primas-, atractivos por valoración y por previsiones de aumento de beneficios. No nos preocupa demasiado que los bancos puedan verse afectados por un aplanamiento ligero de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EEUU, pues lo más importante para ellos es la rentabilidad del bono a diez años, que esperamos aumente. También tenemos preferencia por acciones relacionadas con inversión en capital. Una volatilidad al alza y menor correlación entre las acciones proporcionan un entorno ideal para los hedge funds. Estos, al igual que los bonos convertibles, pueden proporcionar diversificación y protección. Además el oro presenta cobertura contra aumento de inflación y dólar más débil. A ello se añade que puede ser interesante comprar opciones call como protección contra un aumento de la volatilidad. Preocupan los niveles de liquidez en los mercados igual que la evolución de volatilidad. ¿Cómo actúan estratégicamente ante estas dos evoluciones? El nivel de volatilidad actual es excepcionalmente bajo, lo que es atribuible a las políticas monetarias facilitadoras de los bancos centrales y crecimiento económico. Sin embargo consideramos que la volatilidad aumentará en 2018, sobre todo debido al aumento de la inflación. La inflación es un riesgo, sobre todo de carácter cíclico en EEUU, aunque no esperamos que se descontrole y fuerce a la Reserva Federal a sobre reaccionar. De todas formas es previsible que contribuya a un entorno algo más volátil. Por su parte una menor liquidez en los mercados de deuda empresarial puede llegar a generar caídas severas en los mercados. Además, quería preguntarle por los mercados emergentes y en especial por China. ¿Considera que los países emergentes son oportunidad para construir cartera? De ser así… ¿Qué regiones le llaman más la atención? Hay expertos que dicen que el próximo año su crecimiento se verá reducido hasta el 5%. ¿De qué forma puede impactar esto en los mercados? ¿En términos generales ve China interesante desde el punto de vista de la inversión? Tenemos preferencia por acciones de mercados emergentes rezagadas, como en Rusia, que está saliendo de recesión y puede aprovechar la subida de los precios de las materias primas. Sin embargo las acciones en Brasil no están baratas. Por su parte la deuda de mercados emergentes sigue barata, si bien hay que ser selectivos. Puede haber oportunidades en deuda en moneda local de Turquía y Rusia, con rentabilidades a vencimiento del 5% y previsiones de menor inflación. Ahora bien, tanto en deuda empresarial y soberana de emergentes convienen los vencimientos a corto plazo y hay que vigilar un posible contagio de los mercados de deuda empresarial de mercados desarrollados. Respecto a China un “momento Minsky”–es decir, desplome repentino de los precios de los activos tras una crisis de deuda, con hundimiento de la confianza-, pueden generar caídas severas en los mercados. De todas formas China preocupa desde hace años por el posible impacto de su des-apalancamiento financiero. Sin embargo sus ratios de apalancamiento se han reducido. El mensaje de sus autoridades sigue siendo el mismo, con previsión de menor crecimiento a largo plazo y mayor énfasis en la calidad del mismo. En un entorno de crecimiento sólido global y dólar débil no parece que su economía vaya a verse bajo presión, aunque puede ser una decepción marginal en 2018.