Pleno empleo y riesgos para la inflación

Debo admitir que los últimos datos conocidos sobre la economía estadounidense generan más confusión que certezas.

Por un lado, los datos sobre el mercado de trabajo nos aproximan a un escenario de pleno empleo.

Por otro, los datos de coyuntura fuerzan a reducir las previsiones de crecimiento a corto plazo.

Pero, también es razonable pensar que las malas condiciones climatológicas pueden haber afectado a corto plazo variables como las ventas al por menor o la producción manufacturera, sin olvidarnos de la construcción. ¿Y el empleo? Al igual que los bajos niveles de inventarios, deberían hacernos pensar en unas perspectivas económicas ciertamente positivas. Algunos consejeros de la Fed repiten que el escenario macro más probable pasa por un crecimiento del 3,0/3,5% para los dos próximos años. Sí, apuestan claramente por comenzar ya a subir los tipos de interés. Pero, de forma gradual utilizando al máximo el instrumento de las expectativas (forward guidance). 

Pero, no se engañen: tienen que aparecer a corto plazo datos realmente negativos (o un fuerte deterioro de los mercados financieros) para que la Fed no tome ya en su próxima reunión la decisión de cambiar el sesgo de la política monetaria. En mi opinión, esto pasaría por eliminar el término de "paciente" en sus opciones a corto plazo para subir los tipos. ¿Y la primera subida de tipos? En algún momento, tras el FOMC de marzo. Aunque lo más probable es que sea junio la fecha elegida. Pero, ¿qué pasará después?. 

… once they are convinced of durable growth trajectory that reduces economic slack and raises projected inflation…

… una vez convencidos de la trayectoria de crecimiento duradero que reduzca la debilidad económica y eleve la inflación proyectada…

He escuchado tantas veces la frase anterior que realmente soy un convencido más de su veracidad. Así, sólo cuando la Fed tenga pocas dudas sobre la solidez de la recuperación y advierta de los riesgos para la inflación se iniciará realmente la escalada de los tipos de interés. ¿Hasta qué nivel? Lo veremos con el tiempo, aunque parece más que probable que el techo en los tipos pueda estar más cerca del 2,5/3,0% que del 3,5/4,0% que ha sido coherente desde una perspectiva de largo plazo. Pero, repito, cuando la Fed hable de la subordinación a los datos económicos sin duda estará pensando en el slack económico. 

Con todo, admito que el análisis anterior tiene algunas deficiencias. Por ejemplo, el efecto retardado de las medidas monetarias recomendaría actuar con tiempo antes de que se materialicen los riesgos (de inflación). Incluso, la dificultad para el cálculo del crecimiento potencial hace que cualquier valoración del output-gap no sea fácil.  Y todo apunta a que puede menor de lo que inicialmente se esperaba en las economías anglosajonas. Por último, hay una conclusión obvia: mantener unas innecesarias condiciones monetarias demasiado expansivas trae más perjuicios que beneficios. Así, no se trataría de hacerlas más restrictivas como simplemente de eliminar el exceso de liquidez. Perdón, por el momento sólo hablamos de subir los tipos sin que ello conlleve una reducción del balance. Pero, al admitir la subida de tipos también se acepta que el instrumento monetario pasa de la política no ortodoxa actual a la tradicional del manejo de los tipos de interés.

Considerando todo lo anterior, ¿por qué sigue mostrando la Fed tantas dudas a la hora de iniciar la subida de tipos?

Pero, ¿recuerdan de dónde venimos? Colapso de la vivienda, fuerte aumento del desempleo, elevada deuda privada, bajos ingresos del trabajo, desigualdad en la distribución de la renta….¿quieren que siga? Podríamos hablar también de la inestabilidad e incertidumbre internacional, de la Crisis del Euro y de la compleja geopolítica. De todo esto sin olvidarnos, naturalmente, de la importancia que han asumido los mercados financieros en la superación (creo, me refiero a que sea superada…pienso por ejemplo en la deuda pública) de todos los problemas anteriores.

Pero, mientras la Fed el cómo y el cuándo comienza a subir tipos lo cierto es que el mercado ya se está anticipando a ello. ¿A través de la deuda? En menor medida, considerando la presión a la baja del dinero internacional sobre los tipos de interés a medio y largo plazo del USD. ¿Qué resta entonces? La propia subida de la moneda.

Es cierto que ahora la economía norteamericana es más sensible que en el pasado a la subida del dólar; pero también lo es que la apreciación de la moneda norteamericana supone el menor coste relativo para iniciar la normalización de las condiciones monetarias frente a subir los tipos y especialmente frente a la contracción más tarde o más temprano (probablemente tarde) de su balance.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España