Pros y contras de la fusión de Merlin con Metrovacesa

Los expertos valoran positivamente la operación porque la compañía dimensión sin incrementar su apalancamiento (0,5x LTV), aumenta el peso en los activos de oficinas (con especial peso en CBD) al tiempo que reduce significativamente el residencial y pone de manifiesto la valoración al realizarse la operación valorando Merlin en 11,4€, "muy cerca de nuestra anterior valoración (previa a esta operación) en 11,8€".

Según sus cálculos preliminares, el precio objetivo para la firm pasa a ser 12,47 euros por acción, por encima de los 9,7 euros en los que se mueve hoy con fuertes subidas en el mercado. Los analistas destacan los aspectos positivos y algunos negativos que observan en la operación:

Aspectos positivos:

1. A pesar de que la entrada de Metrovacesa implica una menor participación de los actuales accionistas de Merlin Properties en la nueva compañía, la ampliación de capital no tiene un efecto dilutivo porque el NAV por acción se incrementa +5,7% hasta 10,41€ y la compañía estima un incremento de flujo de caja por acción de +3,4%. Además, el hecho de que las nuevas acciones se emitan a 11,4€, muy cerca de nuestra anterior valoración en 11,8€, pone de manifiesto que nuestros cálculos y estimaciones estaban absolutamente alineados con la realidad de fondo de la Compañía en lo que a valoración se refiere. Esos 11,4€ suponen una prima de +20,9% sobre el cierre de ayer (durante la sesión de ayer no se conocía la operación, aunque había rumores) y +15,8% sobre NAV, en línea con la prima de +15,7% sobre NAV pagado por Merlin en la adquisición de Testa.

2. La Compañía gana dimensión, convirtiéndose en la firma líder en el negocio patrimonial de oficinas en España, el segundo operador en centros comerciales y una de las compañías inmobiliarias de referencia en Europa. Este mayor tamaño puede contribuir a generar economías de escala y mayor poder de negociación con los arrendatarios.

3. Incrementa su presencia en los Central Business District (CBD) deMadrid y Barcelona, donde se ubican los activos premium de oficinas.

4. La creación de una joint venture con Metrovacesa centrada en el alquiler de viviendas permite a Merlin Porperties desconsolidar los activos residenciales adquiridos en la compra de Testa, que a partir de ahora ya no forman parte de su negocio core. Valoramos de manera especialmente positiva este cambio de perspectiva, sobre todo desde un punto de vista estratégico.

5. El apalancamiento (LTV) de la compañía se mantiene en niveles inferiores al 50%, por lo que, en principio, su ratingactual en BBB no debería estar en riesgo.

Un factor que consideran neutral en esta operación es que la compañía incrementa su exposición a la recuperación de la economía española, ya que la ponderación de los centros comerciales (cuyas rentas están más ligadas a la evolución del consumo) es superior en el total de activos. Por lo tanto, la compañía tiene mayor potencial de crecimiento en ingresos por alquileres, pero riesgo superior en etapas bajistas del ciclo.

Como aspectos menos positivos de la transacción, destacan 2 factores:

1. Aunque el yield medio de la cartera de activos permanece en 5,3%, la ocupación media desciende desde el 94,5% en marzo de 2016 hasta el 89,7% (ocupación pro-forma en la nueva compañía) y el período medio de alquiler vigente ponderado (WAULT) retrocede desde 9,3 hasta 7,1, lo que resta levemente visibilidad a los ingresos de la compañía.

2. Algunos activos de Metrovacesa pueden requerir un reposicionamiento (es decir, invertir en reformarlos), lo que exigirá en años futurosvolúmenes superiores de inversión. En conjunto, consideramos que la operación es positiva y mantenemos la recomendación de Comprar.