Sobre diferenciales

La gestión de una cartera de inversión siempre conlleva un análisis relativo entre activos financieros, valorándolos a su vez a través de la relación rentabilidad/riesgo. Pero esto es lo normal. Ahora no estoy del todo convencido que estemos en un escenario que entraría dentro de la "normalidad" anterior.

¿Un ejemplo? La evolución histórica comparada entre la rentabilidad del bund 10 años y del dividendo de la Bolsa alemana es un spread que muchos analistas repiten desde hace meses para defender primar la Bolsa frente a la deuda en las carteras, especialmente en los países desarrollados. Y con desigual resultado, no sólo en términos de interés de los inversores como de la propia rentabilidad conseguida. Cuestión de oferta/demanda, con la demanda de la renta fija dirigida por las compras de papel del Banco Central Europeo (BCE). Y es un fenómeno mundial: durante este año veremos una emisión neta negativa de renta fija.

Bolsa barata y atractiva en términos relativos (de hecho, nunca lo ha sido tanto en la historia reciente); pero, también, que los bajos tipos de interés de la deuda anticipan un periodo a medio plazo de bajo crecimiento mientras que los precios de la Bolsa descuentan un escenario cerca de recesión o todo lo contrario, con inflación y tipos de interés al alza. ¿Mercados distorsionados? Naturalmente que sí. Pensemos sólo que en estos momentos la deuda pública europea con rentabilidad negativa supone más del 40% del total emitido. Pero, también es cierto, esto no significa que los mercados pierdan totalmente su papel de indicadores adelantados de la economía.

De- equitización. ¿Cómo no emitir deuda relativa al capital? El diferencial implícito de coste lo dice todo.

Además, debemos pensar cómo muchas empresas ven como una oportunidad destinar sus beneficios a recomprar sus acciones (ver el segundo gráfico) y reducir el coste de capital. Baratas como están.

¿Operaciones corporativas? Claro, es evidente.

 ¿Están preocupados? Deberían, siempre en teoría, pues ¿nos está diciendo algo la continua subida de los spread de crédito de alto riesgo? Aunque, también, podríamos hablar de mercados distorsionados por el QE, del efecto refugio derivado de la incertidumbre en emergentes (materias primas) y naturalmente de la continuidad de la recuperación económica.

¿Todo esto les parece un círculo vicioso? Están en su derecho de verlo así.

Con todo, sigo pensando que no hay nada nuevo en todo lo anterior. 

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.