Un ‘bear steepening’

Finalmente el sell off en deuda estadounidense que vimos por la mañana no se consolidó, cerrando el mercado con rentabilidades inferiores a las del lunes.

En concreto, el 10 años en niveles de 2,25%; el 30 años en 3,02%.

De cualquier forma, desde una perspectiva técnica estamos lejos de poder afirmar que hay finalizado la corrección (¿o es algo más?). Especialmente en el plazo de 30 años, donde mis analistas técnicos temen que veamos hasta 0,3 puntos adicionales al alza.

Y eso que la subasta ayer de 3 años por 24.000 millones resultó con mayor demanda de lo previsto.

El bid to cover (btc) en 3,34 veces, incluso por encima del 3,25 anterior.

La rentabilidad en niveles de 0,865%, superior a la de la anterior subasta pero incluso por debajo del secundario previo.

Claro que hoy tendremos la emisión de 10 años. Y mañana de 30 años.

Lo llamativo es cómo las subidas de tipos de la deuda se han materializado en todos los tramos, aunque en mayor medida en los más largos. ¿Una genuina mejora de las perspectivas macro?.

A diferencia del bull steepening, el bear se produce con subidas de tipos en la parte corta de la curva. Aquí podemos hablar de mayor riesgo inflacionista (el precio del crudo no ayuda al repuntar hasta 67,35 dólares por barril), mejora de las perspectivas macro (los datos del segundo trimestre, con un indicador importante hoy en el caso de las ventas al por menor) y también la presión exterior que supone el sell off en el caso de la deuda alemana (pero, ¿quién es el huevo y quién hace de gallina?). Al final, lo cierto es que hay ahora los mismos argumentos que hace un mes para dirigir las rentabilidades de la deuda. Pero ahora los tipos de interés suben.

¿Y ahora qué? Dicen que el nuevo canal alcista (agresivo el término de "nuevo" en mi opinión), puede llevar la rentabilidad del treasury 10 años hasta 2,9%. Y, sinceramente, desde una perspectiva fundamental no me parece descabellado. Pero, con mercados distorsionados por la demanda oficial de papel sólo la subida de tipos de interés por la Fed puede hacer que estas rentabilidades sean sostenibles. Y aunque sigo pensando que la Fed quiere algo más de inestabilidad a corto plazo en términos de una mejora en la gestión de riesgo por los inversores, no comparto que la subida de tipos sea inmediata.

Una cuestión más: ¿Por qué no se beneficia el dólar de este vendedor aumento de la pendiente de tipos estadounidenses? En el pasado sí lo ha hecho. Quizás ahora sea diferente.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España.