DIRIGENTES entrevista a Brij Khurana
Dirigentes Digital
| 01 feb 2023
La renta fija se ha visto inmersa en un difícil entorno de rentabilidad durante los tres últimos años, a medida que la Reserva Federal ha ido subiendo sustancialmente los tipos de interés oficiales, de cero a 5,25%. En las últimas reuniones, la Reserva Federal ha mantenido el tipo de interés oficial, aunque sigue apostando por el endurecimiento, lo que significa que quiere asegurarse de que los datos son coherentes con su objetivo de inflación del 2%. Creemos que el entorno de la renta fija es muy atractivo: la Reserva Federal y otros grandes bancos centrales están cerca del final de sus ciclos de subidas.
La razón de este optimismo es nuestra opinión de que el ciclo mundial se está ralentizando y ese es un entorno en el que la renta fija tiende a hacerlo bien a medida que caen los rendimientos.
Si los bancos centrales empiezan a bajar los tipos, eso sería positivo para los mercados de renta fija. En estos momentos, no hay muchos recortes de los tipos de interés en la mayoría de las curvas de renta fija. En EE.UU., a fecha de 20 de noviembre, hay unos 1000 puntos básicos de recortes previstos en el mercado para el próximo año. El mercado no cree realmente que estemos a las puertas de un ciclo de recortes sustancial. Sin embargo, existen riesgos clave para las perspectivas mundiales, que podrían significar que los bancos centrales recortaran los tipos antes de lo que el mercado piensa. En particular, en EE.UU. el gasto fiscal, que ha sido muy fuerte en los últimos años, es probable que se ralentice durante el próximo año. Además, los consumidores han estado gastando de forma muy agresiva allí. Sin embargo, el exceso de ahorro ha disminuido, sobre todo en las cohortes con menores ingresos de la distribución de la renta. Y con menos exceso de ahorro, es poco probable que los consumidores puedan gastar como hasta ahora.
Es posible que el crecimiento se ralentice el año que viene, lo que daría a la Reserva Federal y a otros bancos centrales margen para recortar los tipos más de lo que el mercado piensa actualmente.
Espero una moderación continuada de la inflación tanto en EE.UU. como en el resto del mundo. Si nos fijamos en la inflación de EE.UU., el IPC subyacente anualizado a 3 meses, que es la medida de inflación preferida por la Reserva Federal, se sitúa actualmente en torno al 2,5%. Es más alto que el objetivo del 2% de la Fed, pero se sitúa bastante cerca de donde quieren estar. La razón por la que la inflación haya sido un tanto rígida se debe principalmente a la vivienda en los EE.UU., que es una parte muy importante de la cesta de la inflación, aproximadamente supone la mitad. Sin embargo, la mayoría de los indicadores prospectivos de la inflación de la vivienda apuntan a que será mucho más baja de lo que ha sido en los últimos años, a medida que la oferta de alquiler se pone en marcha y el mercado de la vivienda se ajusta a unos tipos de interés mucho más altos.
El otro aspecto es el sistema bancario estadounidense. Los préstamos bancarios son muy importantes para la inflación. Una curva de rendimiento invertida y los problemas bancarios que vimos en marzo de este año, podrían hacer que los bancos continúen reduciendo los préstamos, lo que debería causar menos inflación que la que hemos visto en los últimos años.
El año que viene podría ser opuesto a éste en muchos aspectos. Si pensamos en este año, tenemos el crecimiento de EE.UU., que ha sorprendido al alza a los participantes del mercado basándose realmente en un consumo muy fuerte. Por otra parte, el ciclo europeo se ha ralentizado drásticamente debido a la importancia del ciclo manufacturero y exportador para Europa.
El próximo año podría ser el contrario a 2023, con el gasto de los consumidores estadounidenses ralentizándose a medida que el exceso de ahorro se vaya agotando para las cohortes de ingresos más bajos y el impacto retardado de las subidas de los tipos de interés siga su curso.
China está gastando más fiscalmente de lo que lo había hecho, por lo que el crecimiento en China podría superar lo que la gente piensa. Eso debería beneficiar al ciclo europeo. Al mismo tiempo, el ciclo europeo podría beneficiarse de unos tipos de interés más altos, ya que podría fomentar los préstamos bancarios, puesto que la rentabilidad de los bancos en Europa es actualmente bastante fuerte. El año que viene podría sorprender a la gente siendo lo contrario de este año.
En este entorno, tendría sentido aumentar la inversión en renta fija. Sin embargo, históricamente eso significaba que uno quería tener bonos del Tesoro a 30 años, pero esos activos no están cotizando actualmente con el mismo risk-off que históricamente debido al elevado gasto fiscal en Estados Unidos. Así, encontramos oportunidades en tres lugares.
El primero es la deuda local de los mercados emergentes (ME). Se trata de bonos emitidos por países emergentes en sus monedas nacionales. La razón por la que estos bonos nos parezcan atractivos es que los tipos de interés en muchos países emergentes son mucho más altos que en el mundo desarrollado. Los tipos de interés son de dos dígitos en muchos países y la inflación es ahora, en muchos casos, más baja que en el mundo desarrollado. Aquí los bancos centrales tienen margen para recortar los tipos de interés, sobre todo porque en estas economías sigue existiendo una brecha de producción y, por tanto, hay margen para que crezcan y bajen los tipos de interés.
El segundo ámbito en el que estamos encontrando oportunidades es el de la renta fija soberana mundial. En particular, los bonos de fuera de los principales mercados de deuda pública (EE.UU., Europa, Reino Unido y Japón). Estamos tratando de encontrar países desarrollados en los que la situación fiscal parezca mejor que en EE.UU. Dado que los tipos de interés oficiales han subido, es probable que sus economías se ralenticen más rápidamente que en EE.UU., por lo que la repercusión de la política monetaria es mucho más lenta.
Lo tercero que buscamos son bonos ligados a la inflación. Se trata de bonos vinculados a las expectativas de inflación, así como a un componente real de los tipos de interés. En este momento, los rendimientos ajustados a la inflación están realmente en niveles que no hemos visto desde 2005 a 2007 y diría que los rendimientos reales no son necesariamente mucho más altos de lo que eran antes de la COVID, porque en muchos sentidos hemos tirado hacia adelante en el crecimiento debido al gasto fiscal. Más crecimiento del consumo hoy significa menos crecimiento del consumo en el futuro.
