Al igual que el desplome del mercado hasta mediados de febrero estuvo motivado por algunas preocupaciones, el consiguiente rebote de los activos de riesgo ha estado impulsado por ciertos factores:
– Los precios del petróleo aumentaron debido a la fuerte demanda y a una existencia masiva de posiciones cortas.
– El Banco Central de China ha mejorado finalmente su comunicación sobre la política del tipo de cambio, descartando cualquier devaluación del Renminbi y esto alivió algunas preocupaciones de los inversores.
– Como demostró el BCE, los bancos centrales todavía tienen un margen de maniobra significativo. El BCE ha demostrado que puede poner en práctica medidas rotundas mientras tiene en consideración las preocupaciones sobre si los tipos negativos de los depósitos podrían afectar a la rentabilidad de los bancos. Al mismo tiempo, su decisión de extender las compras de activos al sector de bonos corporativos tuvo un impacto muy favorable en los mercados de crédito europeos.
– La economía global no está cerca de unas condiciones de boom, pero los temores de recesión han sido exagerados.
En resumen, la volatilidad fue muy elevada en los mercados en el primer trimestre, pero no vemos un cambio real de las condiciones económicas. El ciclo sigue su curso en Estados Unidos y en Europa, mientras que el crecimiento en los países emergentes se ha estabilizado a un ritmo bastante lento. Las valoraciones en los mercados de renta variable han vuelto a niveles normales y esto significa que los índices deberían avanzar en línea con el crecimiento de los beneficios. En nuestra opinión, el mayor rebote de los beneficios podría producirse en la Zona Euro y los bajos márgenes de las compañías deberían normalizarse.
Teniendo en cuenta este escenario, hemos mantenido nuestra sobreponderación en renta variable de la Zona Euro. Sin embargo, hemos de tener en cuenta la volatilidad en las próximas semanas: Reino Unido votará si se marcha o no de la Unión Europea el 23 de junio y las opiniones según los sondeos son indecisas.
Por otro lado, hemos abandonado nuestra sobreponderación en renta variable japonesa. Desde 2013, el mercado ha dependido del mayor pilar de Abenomics, la política monetaria, pero ahora la capacidad del Banco de Japón para mantener el yen en niveles bajos parece cuestionable. Más centrado en los últimos tiempos en los tipos más bajos que en la flexibilización cuantitativa, el banco, que ya cuenta con un balance de mayor envergadura que otros bancos centrales, ha dado la impresión de que estaba menos convencido de la efectividad de la expansión de su balance. Sin embargo, dada la fuerte reacción en contra por parte sector financiero a los tipos negativos, el margen del banco central podría verse alterado temporalmente. Ante el reto de una economía anémica, el Gobierno parece estar considerando una solución presupuestaria. Pero incluso así, el Primer Ministro continúa con el aumento del IVA previsto para abril 2017, aunque hubiera sido mucho más sencillo posponer esta decisión. Teniendo en que las revisiones de beneficios han empeorado y que el contexto económico parece más incierto, no vemos ninguna razón para sobreponderar las acciones japonesas.
Por su parte, en cuanto al mercado de bonos, hemos recogido beneficios mediante la reducción de la sobreponderación en el mercado de high yield después de reforzar este segmento durante las turbulencias que vivió el mercado a finales de enero. La inclusión por parte del BCE de los bonos corporativos en su programa de compra de bonos ha acentuado el rebote de los precios de los bonos corporativos, especialmente de la deuda high yield. Sin embargo, todavía estamos sobreponderados ya que el entorno actual sigue siendo favorable para los bonos high yield. Rentabilidades nulas, e incluso negativas, en una gran parte del universo de bonos ha acentuado la búsqueda de rendimiento. Los fundamentales de los bonos high yield son todavía bastante sólidos. También hemos aumentado de manera marginal la exposición a los bonos con grado de inversión con mayor calificación crediticia.
Por otra parte, hemos aumentado nuestra infraponderación en bonos del Tesoro de Estados Unidos. Para los inversores, la prudente declaración de Janet Yellen en el Club Económico de Nueva York sugirió que la Fed estaba volviendo atrás más o menos en su ajuste monetario, debido a los riesgos actuales. Todavía nos llama la atención la continua brecha entre las declaraciones de la Fed que abogan por un cierto grado de endurecimiento monetario y las expectativas mucho más débiles del mercado. Dado que la inflación en Estados Unidos está volviendo a la normalidad (el IPC subyacente ha pasado del 1,3% al 1,7% en tan sólo 6 meses) y la creación de empleos está aumentando a un buen ritmo, creemos que es inevitable que se produzcan más subidas de tipos en Estados Unidos, aunque las llevarán a cabo de forma cuidadosa y tendrán en cuentan la fragilidad de la economía global.
Finalmente, en lo que respecta a divisas, hemos incrementado nuestra exposición al dólar estadounidense. Cualquier riesgo de integridad de la Unión Europea no solo pesará en la libra esterlina, la cual ya se ha depreciado profundamente, sino también en el euro, que ha tendido a fortalecerse desde comienzos de 2016.
Benjamin Melman, director de asignación de activos y de deuda soberana en Edmond de Rothschild AM (France).
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