La reducción del balance de la FED: la clave de los mercados

La disminución del balance de la Fed es un acontecimiento sin precedentes, al igual que lo fue la aplicación de la primera, segunda y tercera ronda de su programa de expansión cuantitativa. No existen antecedentes en los manuales que ayuden a prever cómo afectará este hecho a los mercados financieros y a la economía mundial. La mayoría de los analistas coinciden en que el muro de liquidez derivado de las políticas monetarias ultraexpansivas aplicadas tras la caída de Lehman Brothers, ha sido uno de los catalizadores más importantes de la rentabilidad de los activos, pero, curiosamente, existe mucho menos consenso sobre el efecto que tendrá la retirada de estímulos monetarios. «La posibilidad de que otros catalizadores de la rentabilidad sustituyan al muro de liquidez dependerá en gran medida de la reacción del mercado y del entorno macroeconómico una vez se haya implementado un endurecimiento de la política monetaria», apuntan desde Nordea. Supongamos que ningún otro catalizador llena este vacío: el crecimiento se mantiene en niveles reducidos mientras la Fed continúa con la reducción de su balance. ¿Acudirán al rescate otros grandes bancos centrales?, se cuestionan desde la gestora. El Banco de Japón (BoJ) sigue inyectando dinero en el sistema. Hasta aquí, todo bien. Sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) se verá casi forzado a reducir su programa de compra de bonos en 2018, ya que pronto se quedará sin bonos susceptibles de ser adquiridos. El Banco Popular de China ya está contribuyendo a la ralentización del crecimiento de la liquidez, al estar frenando la actividad de la «banca en la sombra» y persigue controlar los riesgos financieros. Por lo que aparte del BoJ, los flujos de liquidez provenientes de otros bancos centrales, si bien no se están revirtiendo, se están ralentizando. Como resultado, la reducción del balance de la Fed no hará sino acelerar el endurecimiento neto de las existentes condiciones de liquidez a escala mundial. Y todavía más si esta normalización monetaria da lugar a una nueva apreciación del dólar, lo que reducirá el valor en dólares del balance del resto de bancos centrales. Dado que el dólar es la primera moneda de reserva a escala mundial, la liquidez en dólares es, en última instancia, lo que realmente importa. Si tenemos en cuenta estos factores en su conjunto, creemos que no existen motivos para ser complacientes con respecto a la importante retirada de estímulos del programa de expansión cuantitativa. Para complicar aún más las cosas, hay que tener en cuenta que la inflación aún se sitúa muy por debajo del objetivo de la Fed. Si bien la institución monetaria estadounidense admite no conocer el motivo de este hecho, sigue manteniendo su proceso de normalización. Por lo tanto, este episodio difiere de los periodos de endurecimiento «habituales». En vez de la inflación, la preocupación sobre la estabilidad financiera parece ser uno de los motivos principales de la reducción de su balance. La expansión cuantitativa ha impulsado el precio de los activos hasta unos «niveles bastante elevados», según ha afirmado la propia presidenta de la Fed, Janet Yellen. Nordea también expone que, dicho esto, la Fed es consciente de los riesgos y, por ello, ha adoptado un enfoque gradual en la reducción de su balance. Así pues, también se puede resaltar que los repetidos intentos fallidos de Japón para salir de la política monetaria ultraexpansiva aún están presentes en nuestra memoria. ¿Es importante la oferta monetaria? La reducción de la liquidez y las perspectivas económicas Desde la gran crisis financiera, el crecimiento de la oferta monetaria real ha llevado la delantera a la actividad económica mundial. Es por ello que, en términos de catalizadores del crecimiento, los bancos centrales se han podido considerar la única locomotora. Con un adelanto de un año, el crecimiento de la oferta monetaria real predijo la ralentización de la economía mundial durante el periodo del temor de un aterrizaje forzoso por parte de China en 2015, así como la recuperación mundial sincronizada del último año y medio.

De cara al futuro, el crecimiento de la oferta monetaria mundial ya se ha ralentizado en los últimos meses, lo que indica que más adelante se producirá una debilitación del dinamismo económico. La ralentización del crecimiento de la masa monetaria no sólo se debe a la reducción de la oferta (es decir, al endurecimiento de la política de los bancos centrales), sino también a la menor demanda de préstamos. Además, este hecho no tiene en cuenta la reducción de balance de la Fed. Una reducción adicional del crecimiento de la oferta monetaria derivada de la retirada de liquidez por parte de la Fed no haría sino incrementar los riesgos de caída de la liquidez y del crecimiento del PIB real. Por supuesto, otros catalizadores del crecimiento podrían tomar el relevo, en particular si el multiplicador monetario se reactivase. Hasta ahora, la marea de liquidez tras la caída de Lehman Brothers se ha quedado en gran medida anclada en el sistema financiero. Si asistiésemos a un contexto de renovada confianza en los sectores no financieros, la demanda de préstamos también se vería impulsada. Dicho de otro modo, se obtendrían mayores beneficios, ya que se utilizaría en la economía real en vez de quedarse en el sistema financiero impulsando el precio de los activos. Por ahora, la economía aún se encuentra, en gran medida, en modo de espera. Por lo tanto, resulta complejo cuadrar los riesgos de caída del crecimiento derivados de la liquidez con las expectativas de crecimiento descontadas por el mercado, que se sitúan en niveles anteriores a la caída de Lehman Brothers. Una posible explicación: parece que las esperanzas de que el Gobierno estadounidense implante un enérgico programa de estímulos presupuestarios están aumentando. Últimamente, los valores de pequeña capitalización y aquellos sensibles a las variaciones en los tipos impositivos han repuntado drásticamente.

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