El flujo de datos "no decisivo" desplaza el énfasis a la duración de las condiciones monetarias restrictivas: una "meseta" en lugar de un "pico". Sin embargo, puede seguir siendo doloroso, ya que el extremo largo de la curva se está ajustando. La ausencia de datos concluyentes en EE UU que apunten a una "inflación galopante" […]
| 12 jul 2023
El flujo de datos "no decisivo" desplaza el énfasis a la duración de las condiciones monetarias restrictivas: una "meseta" en lugar de un "pico". Sin embargo, puede seguir siendo doloroso, ya que el extremo largo de la curva se está ajustando. La ausencia de datos concluyentes en EE UU que apunten a una "inflación galopante" o, por el contrario, a un aterrizaje brusco de la economía real, respalda el nuevo énfasis puesto en el tiempo que se mantendrán restrictivas las condiciones de la política monetaria, en lugar de en cuánto debe avanzar el endurecimiento. Una meseta en lugar de un pico, en palabras del Gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau. Ser paciente y controlar la inflación de forma suave pero segura, manteniendo las condiciones restrictivas durante más tiempo del previsto inicialmente, pero sin llegar a niveles estratosféricos, puede ayudar a mitigar los riesgos para la estabilidad financiera. Aunque este enfoque puede ser óptimo desde un punto de vista macroeconómico, puede resultar doloroso para el mercado, ya que incluso el extremo largo de la curva se está adaptando a la idea de que los bancos centrales mantengan los tipos muy por encima del equilibrio, posiblemente durante varios años. Unas condiciones monetarias duras durante mucho tiempo pondrán a prueba la estructura institucional de la zona euro. La unión monetaria (UEM) funciona como un conjunto de "tuberías" muy complejo y en constante evolución. Hace 10 años, la crisis soberana desencadenó mucha creatividad institucional, y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) fue una fuente clave de progreso. La actual disputa en torno a su reforma, reavivada por Italia, es un recordatorio de que la UEM sigue en estado de cambio. Con todo, el Eurosistema -el BCE combinado con los bancos centrales nacionales- es la tubería más importante de la UEM. El crecimiento masivo de su balance es lo que la mantiene unida. Sin embargo, el legado de la QE – depósitos masivos en el Eurosistema que ahora se pagan a un tipo sustancial – también está tomando la forma de una pérdida significativa de ingresos para el banco central y, en última instancia, para los gobiernos.
La comunicación actual de la Reserva Federal se basa en una combinación de orientación implícita (el gráfico de puntos nos dice que deberíamos esperar dos subidas de tipos más este año) y dependencia de los datos. En nuestra opinión, que la Reserva Federal volverá a subir los tipos a finales de este mes es algo que se da por hecho desde hace tiempo -y el mercado lo tiene totalmente en cuenta-, pero lo que hará el banco central en septiembre está mucho más abierto, lo que hace que cada dato que se publique sea importante. Por desgracia, la esperada serie de nóminas publicada el pasado viernes no aporta necesariamente mucha información a este respecto. Fue un asunto mixto. La creación de empleo fue menor de lo esperado en junio, y las revisiones a la baja del pasado reciente han cambiado ligeramente el panorama. Sobre una base anualizada de 3 meses, el crecimiento del empleo en el sector privado se ha situado por fin (marginalmente) por debajo de la tendencia anterior a la pandemia. Sin embargo, la dinámica salarial sigue siendo demasiado fuerte. El salario por hora se ha mantenido en una meseta en torno al 4,5% interanual desde principios de año, todavía demasiado alto para ser coherente con un rápido retorno a una inflación del 2%, especialmente en un contexto de variación de la productividad entre plana y negativa.
¿Cómo podría afectar esto a la toma de decisiones y a la comunicación de la Fed? En pocas palabras, creemos que esto respalda el reciente cambio de énfasis desde el nivel de los "tipos máximos de interés oficiales" al tiempo que el banco central los mantendrá en territorio restrictivo. En efecto, mientras no hubiera señales tangibles de que la economía estaba respondiendo al endurecimiento del banco central, tenía sentido seguir subiendo los tipos a un ritmo rápido y considerar un tipo terminal muy alto. Pero cada vez es más difícil argumentar que la transmisión de la política se está viendo perjudicada. El aterrizaje del mercado de trabajo puede ser demasiado lento, pero está aterrizando, y el consumo también se está desacelerando – ya discutimos esto extensamente la semana pasada. La concesión de créditos también se está ralentizando. Así pues, las condiciones ya son restrictivas, y se están reflejando en el flujo de datos, aunque sin alterar suficientemente la dinámica de los salarios y los precios hasta ahora. El banco central debe sopesar ahora las ventajas de subir mucho los tipos frente al riesgo de desencadenar efectos desagradables sobre la estabilidad financiera. El impacto de unos tipos altos sobre las probabilidades de impago y la salud general del sistema financiero es un tema cada vez más debatido por los bancos centrales, de forma bastante elocuente en el último informe anual del Banco de Pagos Internacionales. Las perturbaciones de la estabilidad financiera suelen producirse como reacción a la rapidez del cambio de los tipos de interés, porque los prestatarios tienen que hacer frente a fuertes aumentos de los costes de refinanciación para los que no tuvieron tiempo de prepararse, entre otras razones.
Ser pacientes y domar la inflación de forma suave pero segura, manteniendo las condiciones restrictivas durante más tiempo del previsto inicialmente, pero sin llegar a niveles estratosféricos, puede ayudar a mitigar esos riesgos para la estabilidad financiera. El coste para el crecimiento económico seguiría siendo sustancial, pero posiblemente mejor distribuido en el tiempo: en lugar de atravesar un brutal declive seguido de una recuperación igualmente brusca, el PIB se revolcaría durante mucho tiempo en una "recesión superficial". La pérdida acumulada de PIB a lo largo de dos años puede no ser demasiado diferente en las dos trayectorias, pero el beneficio para el crecimiento tendencial residiría en la mitigación del riesgo de caer en el tipo de contracciones económicas profundas con efectos adversos duraderos sobre la oferta de trabajo y capital que suelen acompañar a las crisis financieras.
Este enfoque "más alto, pero no demasiado alto, durante mucho más tiempo" puede ser óptimo desde un punto de vista macroeconómico, pero aún así puede resultar doloroso para los mercados. Desde principios de junio, el rendimiento de la deuda estadounidense a 2 años ha subido 61 puntos básicos, hasta rozar el 5% la semana pasada, ya que los inversores están retrasando el momento de la primera bajada de tipos de la Reserva Federal. Pero esto se transmite cada vez más al extremo más largo de la curva. El tipo estadounidense a 10 años superó el 4% a finales de la semana pasada, con una subida de 45 puntos básicos desde principios de junio. Las expectativas de inflación apenas se han movido (la tasa de inflación implícita a 10 años subió sólo 11 puntos básicos), por lo que los tipos reales están aportando con mucho la mayor contribución. Esto refleja probablemente la reevaluación de la disposición de la Reserva Federal a mantener una política dura durante mucho tiempo.
Por doloroso que resulte para los inversores, todo esto ayuda a la Fed -y a todos los bancos centrales que se dedican a domar la inflación, ya que el mercado de bonos estadounidense sigue ejerciendo una enorme influencia a escala mundial-, ya que las condiciones financieras en general se vuelven más restrictivas y contribuyen a amortiguar la demanda agregada sin necesidad de aplicar demasiadas subidas adicionales de los tipos de interés oficiales. Esto mantiene viva nuestra esperanza de que la Fed no tenga que subir más allá de julio. Esto también significa que una pausa después de julio -todavía improbable dado el tono general del Consejo de Gobierno- no es totalmente descartable para el BCE. Observamos que en su discurso en los Rencontres Economiques de Aix, el Gobernador del Banco de Francia, Francois Villeroy de Galhau, señaló que el tipo terminal podría no estar demasiado lejos, pero que más que tocar techo, debería describirse mejor como alcanzar una meseta”.
