Los mercados siguen sin entender al BCE

Tras un mes de febrero en el que se produjo una importante recalibración de las expectativas de tipos de los bancos centrales, que marcó el fin de la complacencia de los inversores respecto a la posibilidad de subidas de tipos, en marzo se produjo una fuerte revisión a la baja de las expectativas.

Ahora los inversores sólo esperan una subida de tipos de la Fed de 25 puntos básicos en la reunión de mayo, con una probabilidad del 50% – y por tanto un tipo terminal entre el 5% (nivel actual) y el 5,25% – y por parte del BCE un tipo terminal del 3,5% (tipo de depósito) que se alcanzaría en el 3er trimestre.

Las señales del mercado parecen indicar que el febril repunte del sector bancario en Estados Unidos y Europa se está calmando y debería contenerse. En la zona euro, el Banco Central Europeo se ha pronunciado ampliamente sobre la solidez del sector bancario. El 28 de marzo envió una señal clara al aprobar el programa de recompra de acciones de Unicredit por valor de 3.300 millones de euros, demostrando así su confianza en la solidez de este banco y, más allá, del sistema bancario europeo. Un gesto bien entendido por los mercados, como demuestran tanto la bolsa como los diferenciales. Es demasiado pronto para tener una opinión definitiva sobre el efecto de contagio de la tensión a los bancos – el Deutsche Bank, fuertemente atacado el 24 de marzo, tiene un CDS a 440 pb (CDS sobre la deuda subordinada a 5 años). Pero si se confirma la hipótesis de su contención, que sigue siendo nuestra hipótesis principal, los mercados deberían volver a los fundamentos, a saber, la inflación, en particular la inflación subyacente.

Sin embargo, la inflación sigue siendo demasiado elevada en la zona euro. De hecho, a pesar de una fuerte caída de la tasa anual de inflación total, hasta el 6,9% desde el 8,5% de febrero, la inflación subyacente sigue aumentando. En marzo fue del 5,7%, frente al 5,6% de febrero. Por tanto, las expectativas de subida de tipos del BCE nos parecen una vez más demasiado modestas y deberán corregirse en las próximas semanas.

En Estados Unidos, la historia es diferente. La tasa terminal dependerá del impacto de la crisis bancaria regional, tanto en términos de sentimiento del mercado como de aversión al riesgo, pero también, más fundamentalmente, de la distribución del crédito en EE.UU. y, por tanto, de las perspectivas de crecimiento. Pero, en cualquier caso, creemos que los tipos deberían permanecer en una meseta y somos muy escépticos sobre las expectativas de recortes de tipos en los mercados a partir de este verano.

En función del escenario de crisis bancaria, se valide o no, el posicionamiento de las carteras será muy diferente, en particular en términos de exposición a la duración y de posicionamiento en la curva de tipos.