Espacios de valor en las acciones ante la subida de tipos
El PMI de servicios de China debería mostrar que la rápida reactivación de la economía se está produciendo.
Los valores de crecimiento han liderado el repunte de la renta variable estadounidense en lo que va de año, frenando el rendimiento superior en 2022 por parte de los valores de valor. Creemos que las acciones de valor pueden reanudar su ascenso a medida que los principales bancos centrales mantengan los tipos de interés más altos durante más tiempo. Los tipos más altos reducen el valor de los flujos de caja futuros, lo que pesa más sobre los valores de crecimiento y refuerza nuestra infraponderación de la renta variable de los mercados desarrollados. Por debajo de eso, nuestras preferencias sectoriales y regionales se inclinan por el valor con atributos de calidad y crecimiento a un precio razonable.
Value vs. growth
El nuevo régimen no es un ciclo económico típico y requiere un nuevo libro de jugadas. En nuestra opinión, también se aplica a los factores de estilo de la renta variable. Las acciones de valor -o las que se consideran infravalorados en relación con los fundamentales- han ido a la zaga de los valores de crecimiento durante gran parte de la última década. Esto cambió bruscamente en 2022, cuando los bancos centrales empezaron a endurecer su política monetaria. a principios de este año por la esperanza de una relajación de la política monetaria.
Creemos que el valor puede recuperar el liderazgo. ¿Por qué? Tipos de interés e inflación más altos y una curva de rendimientos más pronunciada. Todo ello favorece al valor sobre el crecimiento. No se trata de elegir un factor sobre otro.
Nuestra visión macroeconómica aboga por el valor frente al crecimiento. La subida de los tipos de interés se traduce en un aumento de los tipos de descuento, lo que hace menos atractivos los flujos de caja futuros de los valores de crecimiento. También creemos que es probable que la persistente inflación lleve a los inversores a exigir una mayor compensación por mantener bonos del Estado a largo plazo, lo que hará subir los rendimientos. El valor tiende a obtener mejores resultados cuando la curva de rendimientos se empina. Aunque históricamente el valor ha obtenido peores resultados al entrar en recesión porque las empresas intensivas en capital no pueden responder con rapidez a los cambios de ciclo, creemos que esto podría ser diferente en este ciclo económico atípico. El valor sigue siendo atractivo después de haber sufrido tantos reveses. Las empresas de valor también han tenido tiempo de prepararse para una recesión bien planeada. Un ejemplo: Muchos bancos ya han provisionado pérdidas antes de una recesión. Por último, prevemos una recesión leve, por lo que creemos que el impacto en los resultados será probablemente menor en las empresas de valor que en ciclos anteriores.
Nuestras actuales asignaciones de activos entre regiones y sectores tienen una inclinación hacia el valor con características de calidad. Observamos que los mercados emergentes (ME) y Europa tienen un sesgo consistente hacia el valor cuando analizamos la composición de los índices y las principales métricas de las empresas. En cuanto a los sectores, consideramos que la energía es una fusión de valor y calidad. Encontramos valor en el sector tras haber sido poco apreciado e indisciplinado con el capital en el pasado. Creemos que sus balances más sólidos, sus mejores retribuciones a los inversores y la mejora de la rentabilidad de los recursos propios le confieren una mayor inclinación hacia la calidad. También encontramos valor en el sector financiero, pero no de la misma calidad. Vemos que el sector aprovecha la subida de tipos con una mejora de los márgenes netos de interés tras años de tipos ultrabajos o negativos en algunos casos.
El sector sanitario se ha convertido más en un sector de valor, pero también tiene características de crecimiento. Esto nos habla una vez más de cómo los factores pueden tener diferentes significados y evolucionar con el tiempo. Nos gusta la sanidad por sus perspectivas de crecimiento, pero a un precio adecuado: las valoraciones nos parecen razonables en comparación con otros sectores de crecimiento. También vemos calidad en las características defensivas de la sanidad durante una recesión y pensamos que el envejecimiento de la población refuerza el crecimiento estructural de la demanda.
Conclusión: Preferimos ser selectivos dentro de nuestra prudente visión de la renta variable de los mercados desarrollados. Nos gustan los sectores y regiones con tendencia al valor, al tiempo que nos mantenemos ágiles en este nuevo régimen de mayor volatilidad macroeconómica y del mercado. Creemos que una inflación estructuralmente más alta, unos tipos de interés más altos durante más tiempo y nuestra previsión de una curva de rendimientos más pronunciada favorecen el valor. Encontramos valor en los sectores energía y el sector financiero y nos centramos en la calidad dentro de estos sectores. También nos gusta la sanidad, pero a un precio razonable.
Panorama de los mercados
Las bolsas mundiales volvieron a retroceder esta semana, aunque las europeas se comportaron mejor que las estadounidenses. Los rendimientos estadounidenses a corto plazo alcanzaron máximos de 16 años, con la curva de rendimientos más invertida desde principios de la década de 1980. Los datos de inflación PCE de EE.UU. mostraron una inflación subyacente persistentemente alta. Esto refuerza nuestra opinión de que la inflación rígida probablemente signifique que los principales bancos centrales tendrán que subir más los tipos de interés y mantenerlos más altos durante más tiempo para volver a situarlos en sus objetivos del 2%.
Perspectiva macroeconómica
Vemos que el cambio de política de China, centrada en el crecimiento y motivada por una profunda caída de las exportaciones, se traducirá en un crecimiento del PIB ligeramente superior al 6% este año. Es una cifra fuerte, pero no tanto si se tiene en cuenta que el país se está reactivando tras el prolongado cierre del Covid. También es probable que la reanudación sea un impulso puntual, como hemos visto en otras partes del mundo.
Más allá de la reanudación, creemos que la tendencia de crecimiento a largo plazo será mucho más lenta que el ritmo anterior a la pandemia. ¿Por qué? Vemos dos razones. En primer lugar, una población que envejece y disminuye significa menos trabajadores. Esto limita la producción y el crecimiento del país, a menos que la productividad aumente a un ritmo más rápido.
En segundo lugar, el aumento de los riesgos geopolíticos, la competencia estratégica con EE.UU. y la estricta regulación de las empresas en China podrían impedir la aplicación de reformas estructurales y las reformas estructurales y la mejora de la productividad a largo plazo.
Temas de inversión
1- La valoración de los daños
Se prevé una recesión cuando los bancos centrales intenten que la inflación vuelva a los objetivos fijados. Es lo contrario de las recesiones pasadas: en nuestra opinión, los recortes de tipos no están en camino de ayudar a sostener los activos de riesgo.
Por eso, el viejo manual de "comprar lo que caiga" no es aplicable en este régimen de compensaciones más agudas y mayor volatilidad macroeconómica. El nuevo manual exige una reevaluación continua de hasta qué punto el daño económico generado por los bancos centrales se debe a los precios.
En Estados Unidos, es más evidente en los sectores sensibles a los tipos. La subida de los tipos hipotecarios ha perjudicado las ventas de viviendas nuevas. También vemos otras señales de alarma, como el deterioro de la confianza de los CEO, el retraso de los planes de gasto de capital y el agotamiento de los ahorros de los consumidores. En Europa, el endurecimiento de las condiciones financieras se hace sentir incluso cuando se atenúa la crisis energética. El daño económico final depende de hasta dónde lleguen los bancos centrales para reducir la inflación. Creemos que detendrán las subidas de tipos cuando los daños económicos sean evidentes.
Implicaciones para la inversión: Mantenemos una infraponderación táctica en renta variable DM. No están valorando la recesión que prevemos.
2- Replanteamiento de la renta fija
La renta fija ofrece por fin "ingresos" tras la subida de los rendimientos en todo el mundo. Esto ha aumentado el atractivo de los bonos después de que los inversores estuvieran hambrientos de rentabilidad durante años. Adoptamos un enfoque de inversión granular para sacar provecho de esto, en lugar de adoptar exposiciones amplias y agregadas.
La deuda pública a corto plazo parece más atractiva para obtener ingresos con los rendimientos actuales, y nos gusta su capacidad para preservar el capital. Nos gusta el crédito con grado de inversión y creemos que puede resistir una recesión, ya que las empresas han reforzado sus balances mediante la refinanciación de la deuda a tipos más bajos.
En el viejo manual, los bonos del Estado a largo plazo formarían parte del paquete, ya que históricamente han protegido las carteras de la recesión. Creemos que esta vez no. La correlación negativa entre los rendimientos de las acciones y los bonos ya se ha invertido, lo que significa que ambos pueden bajar al mismo tiempo.
¿Por qué? Es poco probable que los bancos centrales acudan al rescate con rápidas bajadas de tipos en las recesiones que han diseñado para reducir la inflación hasta los objetivos políticos. En todo caso, es posible que los tipos se mantengan más altos de lo que espera el mercado. Los inversores también pedirán cada vez más compensación por mantener bonos del Estado a largo plazo -o prima por plazo- en medio de los altos niveles de deuda, el aumento de la oferta y la mayor inflación.
Implicaciones para la inversión: Preferimos la deuda pública a corto plazo y el crédito con grado de inversión a la deuda pública a largo plazo. largo plazo.
3- Convivir con la inflación
La elevada inflación ha desencadenado crisis del coste de la vida, presionando a los bancos centrales para que controlen la inflación cueste lo que cueste. Sin embargo, apenas se ha debatido sobre los perjuicios para el crecimiento y el empleo. Creemos que la narrativa de la "política de inflación" está a punto de cambiar.
En nuestra opinión, el ciclo de subidas desmesuradas de tipos se detendrá sin que la inflación esté en vías de volver plenamente a los objetivos del 2%. Creemos que vamos a convivir con la inflación. Vemos que la inflación se enfría
a medida que se normalicen los patrones de gasto y bajen los precios de la energía, pero creemos que se mantendrá por encima de los objetivos políticos en los próximos años.
Más allá de las interrupciones del suministro relacionadas con Covid, vemos tres limitaciones a largo plazo que mantendrán el nuevo régimen y la inflación por encima de los niveles prepandémicos: el envejecimiento de la población, la fragmentación geopolítica y la transición a un mundo con menos emisiones de carbono.
Implicaciones para la inversión: Sobreponderamos los bonos ligados a la inflación en un horizonte táctico y estratégico.
2023-02-28 12:23:26
