Aunque la renta variable se ha disparado con el repunte del crecimiento económico, un periodo de estanflación podría ser favorable para activos más defensivos, como el oro.

En el primer semestre de 2021 se produjo un sólido repunte del crecimiento económico junto con un aumento de la inflación. Sin embargo, el impulso del crecimiento ya está mostrando signos de desaceleración a medida que los estímulos fiscales y monetarios se desvanecen. Mientras tanto, la inflación sigue siendo elevada debido a las interrupciones de la cadena de suministro y al aumento de los costes de la energía. En conjunto, se teme que se esté produciendo un entorno de estanflación, es decir, de bajo crecimiento y alta inflación.

¿Cómo deben prepararse los inversores para este posible escenario? Nuestro análisis revela qué clases de activos tienen más probabilidades de obtener mejores resultados en caso de que se produzca.

Fases del ciclo económico

En general, existen cuatro fases diferentes del ciclo económico basadas en la evolución de la producción y la inflación: “ricitos de oro” (cuando la economía no está ni muy caliente, ni muy fría, por lo que soporta un crecimiento moderado con baja inflación), desinflación, reflación y estanflación.

Sin embargo, puede ser difícil evaluar el comportamiento de las clases de activos durante cada fase, ya que los mercados descuentan el futuro, mientras que las medidas convencionales de crecimiento económico, como el PIB, se publican con retraso y, por tanto, pueden incorporar erróneamente los flujos de activos previos.

En consecuencia, sustituimos el crecimiento por el Índice Económico Líder (LEI, por sus siglas en inglés) de la Conference Board de EE.UU., que está diseñado para señalar los puntos de inflexión en los datos económicos con mayor eficacia que el PIB.

Otro reto es que no existe una definición universalmente aceptada de qué nivel de crecimiento e inflación constituye un periodo de estanflación. Por ello, para maximizar el número de datos históricos, definimos la estanflación como cualquier mes en el que el crecimiento (medido por el LEI) esté cayendo y la inflación del IPC subyacente de EE.UU. esté por encima de su media de 10 años en términos interanuales. Definirla a partir de otros umbrales (por ejemplo, un crecimiento lento y una inflación superior al 3%) no altera significativamente los resultados presentados a continuación.

De la reflación a la estanflación, los ganadores y los perdedores varían

La siguiente tabla muestra la media de rentabilidad total real (ajustada a la inflación) de las principales clases de activos desde 1973 (véase la nota a pie de página para las definiciones completas de las fases del ciclo económico).

Claramente, los mejores y peores resultados varían considerablemente en cada fase y la dispersión de las rentabilidades dentro de cada fase también ha sido marcada.

Por ejemplo, durante los periodos de estanflación, el oro (+22,1%), las materias primas (+15,0%) y los fondos de inversión inmobiliaria (REITs) (+6,5%) han sido los que mejor se han comportado. En cambio, la renta variable ha tendido a sufrir (-1,5%).

Esto tiene sentido, pues el oro se considera a menudo un activo refugio, por lo que tiende a apreciarse en tiempos de incertidumbre económica. Los tipos de interés reales también tienden a bajar en periodos de estanflación, ya que las expectativas de inflación aumentan y las de crecimiento disminuyen. Unos tipos reales más bajos reducen el coste de oportunidad de poseer un activo de rendimiento cero como el oro, lo que aumenta su atractivo para los inversores.

Las commodities (por ejemplo, las materias primas y la energía) son una fuente de costes para las empresas, así como un componente clave de los índices de inflación. Por lo tanto, suelen obtener buenos resultados cuando la inflación también aumenta (a menudo porque son la causa del aumento de la inflación). Sin embargo, las rentabilidades son más débiles en comparación con los periodos de reflación, en los que se benefician del viento de cola adicional del aumento de la demanda económica.

Del mismo modo, los REITs ofrecen una cobertura parcial frente a la inflación a través de la transmisión de los aumentos de precios en los contratos de alquiler y los precios de los inmuebles.

Aunque la reflación ha tendido a ser positiva para la renta variable (+14,6%), la estanflación ha resultado más problemática (-1,5%), a medida que las empresas luchan contra la caída de los ingresos y el aumento de los costes.

Los bonos del Tesoro son una incógnita. En teoría, deberían beneficiarse de la caída de los tipos reales, impulsada por el descenso del crecimiento. Sin embargo, el aumento de la inflación se come sus ingresos, presionando al alza los rendimientos y a la baja los precios.

En la práctica, la medida en que esto perjudique a la rentabilidad de los bonos dependerá de su duración y de su rendimiento inicial (los rendimientos más altos proporcionan un mayor colchón para absorber las subidas de tipos). Los datos históricos reflejan esta compleja interacción de factores: los bonos del Tesoro han ofrecido una rentabilidad real anual baja pero positiva (+0,6).

Claves para la asignación de activos

En los últimos seis meses, el entorno de reflación ha favorecido la inversión en activos de riesgo como la renta variable y las materias primas, mientras que el oro ha sufrido. Esto es coherente con lo que cabría esperar según nuestro análisis anterior. Sin embargo, si estamos en la antesala de un periodo de estanflación, entonces puede estar en camino un cambio en el liderazgo de las rentabilidades.

En este escenario, la rentabilidad de la renta variable puede ser más moderada, mientras que el oro puede ver incrementada su demanda, ya que los inversores buscan refugio en activos seguros.

Las materias primas y los REITs son alternativas atractivas dado su potencial de cobertura contra la inflación, aunque la evidencia histórica sugiere que las rentabilidades serán probablemente más modestas en comparación.

El resultado para los bonos del Tesoro es algo incierto y dependerá del tira y afloja entre la inflación y el impulso del crecimiento.