Si bien el mercado de crédito europeo de alto rendimiento arrojó unos resultados considerablemente negativos y exhibió unos diferenciales sustancialmente más amplios hacia los últimos compases del primer trimestre, las valoraciones del mercado se revelan ahora mucho más atractivas que a principios de año. Comenzamos el año 2020 con un posicionamiento conservador en nuestras carteras de alto rendimiento europeo y, tras nuestra revisión de las valoraciones y la respuesta política ante la COVID-19, mantenemos nuestro posicionamiento defensivo, al tiempo que tratamos de apostar por créditos de mayor calidad y reforzar los créditos que anteriormente considerábamos caros, pero que ahora parecen atractivos.
Los diferenciales del crédito europeo de alto rendimiento se sitúan aproximadamente a 0,6 desviaciones típicas del promedio a largo plazo (20 años), en comparación con el nivel plano observado a finales de 2019.
Las ingentes medidas de política monetaria y fiscal anunciadas contribuirán a mejorar la sustancial (aunque temporal) interrupción de la producción económica y el empleo. Más concretamente, gran parte de la repuesta política se enfoca a mantener abierto el canal del crédito. Los responsables políticos quieren evitar que una perturbación económica acabe desembocando en una crisis financiera. Políticas como la compra directa por parte de la Reserva Federal estadounidense de bonos corporativos con calificación «investment grade», por ejemplo, han sido concebidas teniendo en cuenta los diferenciales de crédito y deberían ayudar a estabilizar el mercado de crédito en general, como ya ha comenzado a suceder.
Las agencias de calificación crediticia han sido rápidas en actuar y la posibilidad de que apliquen nuevas rebajas de las calificaciones perseguirá al mercado durante los próximos meses. En los últimos tiempos, se ha hablado mucho de los «ángeles caídos». Desde principios de año, los «ángeles caídos» en el universo europeo ascienden a 30.000 millones de euros y 3.500 millones de libras esterlinas, un importe superior al de 2018 y 2019 en su conjunto, y ya representan en torno al 10% del mercado europeo de alto rendimiento en circulación. Las rebajas de calificación crediticia se han acelerado, como consecuencia de las continuas perturbaciones provocadas por la COVID-19; por otro lado, los gobiernos de todo el mundo se esfuerzan a la desesperada por adoptar políticas monetarias y fiscales para poner freno al deterioro.
En su publicación más reciente, JP Morgan considera que unos 100.000 millones de euros o el 4,3% del universo con calificación «investment grade» podría pasar a formar parte del espacio europeo de alto rendimiento. Y si tenemos en cuenta que este universo representa 350.000 millones de euros en valor nocional y 300.000 millones de euros en valor de mercado, en caso de materializarse esas proyecciones, el universo europeo de alto rendimiento se verá incrementado en casi un 30%, con el riesgo de provocar problemas de digestión para el relativamente pequeño mercado europeo de alto rendimiento. Los efectos de las revisiones a la baja de las calificaciones crediticias ya se observan en la actualidad, por ejemplo en Ford. Estas consecuencias tienen un amplio alcance y se prevé su continuación. Algunos de estos «ángeles caídos» presentan fundamentales relativamente sólidos y podríamos considerarlos oportunidades de inversión. En resumen, en estos momentos creemos que los diferenciales compensan en gran medida el creciente riesgo crediticio.
Desde principios de año, nuestra estrategia de alto rendimiento europeo ha estado, y sigue estando, posicionada de forma defensiva, con una moderada infraponderación de la beta de mercado (al tiempo que mantenemos un nivel de liquidez), y conserva a escala sectorial una infraponderación en los sectores cíclicos, como el automóvil, el transporte y las industrias básicas, al tiempo que sobrepondera la atención sanitaria (IQVIA), la tecnología (SFR y Netflix), los medios de comunicación y los servicios financieros.
La preferencia por los bonos de elevada calidad con respecto a los bonos de baja calidad fue uno de nuestros temas de inversión en el arranque de 2020 y volvemos a hacer hincapié en ese tema. Los bonos de reducida calidad se verán amenazados por una mayor tasa de impagos en los sectores cíclicos, sobre todo aquellos relacionados con la situación del petróleo y las medidas de confinamiento en todo el mundo (por ejemplo, la energía, el transporte y el automóvil). Habida cuenta de las distorsiones del mercado, buscamos, en la medida de lo posible, la manera de mejorar la calidad crediticia global de la estrategia, apostando por créditos de mayor calidad, con énfasis en los títulos BB y de mayor prelación.
También deseamos añadir algunos «ángeles caídos» y créditos con calificaciones más elevadas tras el reciente golpe a los precios, dada la indiscriminada ola de ventas experimentada por el mercado en marzo. Creemos que estamos obteniendo una buena compensación con rentabilidades potenciales por el riesgo de inversión asumido. Cabe destacar que, con los actuales niveles de diferenciales, los mercados están compensando a los inversores con varios múltiplos sobre la peor situación de impagos de la historia.
2020-05-08 08:14:00
