El primer semestre estuvo lleno de sorpresas para los inversores. La rentabilidad de los mercados de renta variable fue mucho mejor de lo esperado. La mayoría de la gente esperaba una recesión, pero de momento no ha tenido demasiado impacto y la economía estadounidense y su sector financiero demostraron ser especialmente resistentes a una crisis bancaria que podría haber sido mucho más grave. La temática de la inteligencia artificial ha tenido un comportamiento superlativo, hasta el punto de que las ganancias del S&P 500 se debieron a una una serie de compañías con una mayor exposición a dicha temática. No esperábamos que la recuperación de China fuera fuerte y, de momento, así esta siendo. La renta variable china sigue siendo muy volátil, rentabilidades ligeramente negativas. En cambio, Estados Unidos y Europa han confirmado el inicio de la desinflación, tal como esperábamos, gracias a la casi desaparición de las tensiones en la cadena de producción y a las fuertes caídas de los precios de la energía y los alimentos, entre otros.
La desinflación sigue siendo inestable, pero cobra fuerza
La tendencia es algo frágil, ya que la desinflación sigue dependiendo de los precios de las materias primas, tradicionalmente volátiles, pero la caída de las expectativas de inflación entre los hogares y las empresas está proporcionando una base más firme. Dicho esto, no podemos dar por sentada la tendencia mientras el impulso salarial siga siendo fuerte en el actual entorno económico persistentemente optimista. En este contexto, llama la atención que la Fed y el BCE animen a los inversores a esperar nuevas subidas de tipos. La credibilidad de los bancos centrales se ha resentido, por lo que se ven obligados a insistir en su política para intentar recuperar el respeto del mercado y de los inversores. La historia también nos enseña que una relajación prematura durante un periodo de desinflación galopante puede obligar a los bancos centrales a ir aún más lejos si luego tienen que endurecer su política.
Si Jerome Powell quiere pasar a la historia por las mismas hazañas que Paul Volcker, deberíamos tener en cuenta que Volcker sólo consiguió vencer a la inflación tras varios intentos. Para estar seguros de que la inflación está realmente bajo control, la Fed y el BCE han declarado claramente que primero quieren que el mercado laboral deje de recalentarse. Los aumentos salariales de entre el 4% y el 5% registrados en Estados Unidos y Europa se corresponden con una inflación de entre el 3% y el 4%, y no con el objetivo del 2%. La actual desaceleración de la inflación probablemente pesará pronto sobre los aumentos salariales, pero no tanto como sería necesario.
No vemos indicios de un cambio hacia la austeridad desde la postura presupuestaria laxa que ha dominado el entorno posterior a la Covid-19 y la guerra Ucrania. Inevitablemente, esto no hace sino complicar la misión de los bancos centrales. Sin embargo, es interesante ver que la inflación de la codicia casi ha desaparecido en EE.UU. y se está ralentizando en Europa, por lo que las posibilidades de domar la inflación han mejorado.
Paradójicamente, la crisis bancaria estadounidense estimuló la liquidez, ya que los bancos comerciales hicieron cola en las ventanillas de descuento de emergencia de la Reserva Federal. Pero ahora que se ha elevado el techo de la deuda, el Tesoro estadounidense tendrá que reponer sus arcas solicitando cientos de miles de millones de dólares a la Fed. Esto supondrá un drenaje de las reservas de los bancos comerciales y podría desencadenar la debilidad de los activos de riesgo.
Las valoraciones se encuentran actualmente en una encrucijada
Tomemos el caso de un inversor estadounidense que tenga que elegir entre tres clases de activos de referencia: los fondos del mercado monetario, los bonos con grado de inversión y el S&P 500. Los tres ofrecían el mismo yield a mediados de junio, como si las primas de riesgo hubieran pasado a un segundo plano. Los tres ofrecían el mismo yield a mediados de junio, más bien como si las primas de riesgo hubieran pasado a un segundo plano. Básicamente, los argumentos a favor de sobreponderar la renta variable hoy -cuando aún existe riesgo de recesión- han de basarse en la expectativa de que se avecina un shock de crecimiento. Podríamos, por ejemplo, ver la revolución de la inteligencia artificial como un shock (incluso si los valores directamente afectados por la IA ya están muy caros). En este escenario, la inteligencia artificial es una fuerza capaz de generar enormes ganancias de productividad en todos los sectores económicos.
Desde el célebre aforismo de Robert Solow, "La era informática se ve en todas partes menos en las estadísticas de productividad", las nuevas tecnologías no suelen generar los aumentos de productividad esperados. Según el economista Robert Gordon, la revolución de Internet mejoró de hecho la productividad estadounidense en la década comprendida entre 1995 y 2005, pero sólo durante ese periodo. Por lo demás, la ausencia de aumento de la productividad en los demás países desarrollados es, cuando menos, desconcertante.
Por supuesto, podría ser diferente en el caso de la inteligencia artificial, pero los episodios anteriores justifican un mínimo de cautela. Además, a más corto plazo tendremos que hacer frente a factores desfavorables como los esfuerzos de los bancos centrales por enfriar la economía, una inminente contracción de la liquidez y el declive de la inflación de la codicia. En consecuencia, nuestras carteras sólo están ligeramente infraponderadas (y no sobreponderadas) en renta variable.
En cuanto a los bonos, el hecho de que los bancos centrales puedan endurecer más allá de las expectativas actuales del mercado no es todavía preocupante para la duración. De hecho, los tramos medio y largo de la curva de rendimientos podrían beneficiarse de la determinación de los bancos centrales de derrotar a la inflación como forma de recortar los tipos de interés más adelante. Y las esperanzas sólo pueden aumentar si continúa la desinflación en los próximos meses. Esta es la razón por la que estamos sobreponderados en renta fija, favoreciendo bonos con grado de inversión, así como bonos high yield de buena calidad (BB por ejemplo).
El hecho de que tengamos más confianza en que se produzca una desinflación que en una nueva era en la que la inteligencia artificial impulse la productividad y prefiramos la renta fija a la renta variable se basa simplemente en el entorno actual. Sigue existiendo el riesgo de recesión y de reducción de la liquidez a causa de un endurecimiento excesivo de los bancos centrales, lo que podría eclipsar las perspectivas a más largo plazo basadas en avances que cambien las reglas del juego.
2023-07-07 10:45:36
