A los inversores no les quedará un grato recuerdo de 2018, un año en el que la volatilidad ha sido una constante en todos los mercados. Los bancos centrales comenzaron a abandonar las políticas monetarias del periodo de crisis, poniendo en peligro las convenciones —baja volatilidad, pérdidas de valor limitadas y rendimientos bajos— que se habían consolidado en los mercados de renta fija.

En un momento en el que la Fed está adelgazando su balance, el Banco Central Europeo se prepara para poner fin a las compras de activos y el Banco de Japón se retira gradualmente del mercado, los rendimientos están ajustándose al alza y la prima de riesgo vuelve al primer plano. La reducción de la liquidez inyectada por los bancos centrales provoca un aumento natural de la volatilidad que crea un entorno que recompensará una selección de títulos cuidadosa en 2019. Este argumento suele beneficiar a los títulos de alta calidad con balances sólidos y comprometidos con una estructura de capital sostenible. En lo que respecta a la selección de títulos de alta calidad, la deuda europea investment grade ofrece mejores oportunidades que su homóloga estadounidense durante los próximos doce meses. Las valoraciones están volviéndose excesivas en EE.UU. y tiene sentido recoger beneficios y desplegarlos en mercados que podrían haberse pasado por alto.

Los periodos de fuertes turbulencias en las bolsas, como el que vimos en la parte final de 2018, han venido precedidos generalmente de una ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa. Sin embargo, dicha deuda aguantó ante la volatilidad de las bolsas y las superó desde la óptica de la beta ajustada. Eso era algo que cabía esperar hasta cierto punto, a la vista del peor comportamiento relativo de esta clase de activos en 2018, el bajo volumen de oferta y el posicionamiento de cautela de los inversores.

Los inversores no deberían caer en la complacencia, ya que todavía no está claro si los movimientos de las bolsas este año van a dar paso a algo más preocupante en 2019. Conforme vayan desarrollándose los acontecimientos en los mercados de capitales sugeriríamos una postura defensiva en la renta fija privada, ya que la ralentización del crecimiento mundial y los elevados niveles de deuda entre las empresas terminarán incidiendo en los diferenciales, ampliándolos.

El clima de menor liquidez que empujará a los inversores a centrarse en los títulos de alta calidad debería ofrecer oportunidades para conseguir plusvalías y rentas atractivas. Por un lado, los títulos situados en el extremo inferior del espectro de calidad, como los préstamos apalancados y los bonos high yield, probablemente se comporten peor ante la acumulación de evidencias que señalan que el fin del ciclo crediticio está cerca. Las empresas han aprovechado este entorno favorable para aumentar la oferta de papel y suavizar o eliminar cláusulas de las emisiones, en detrimento de los inversores. Del mismo modo, los títulos high yield en el segmento BBB podrían sufrir rebajas de sus calificaciones el próximo año, a medida que decaigan los beneficios.

Una pausa de la Fed favorecería a los Treasuries

Los bonos del Tesoro de EE.UU. vivieron un 2018 difícil, pero esperamos que 2019 traiga cierto alivio al mercado. Consideramos que la Fed detendrá las subidas de tipos a mediados del próximo año, conforme el endurecimiento de las condiciones financieras y los efectos de los aranceles comerciales vayan dejando huella en la economía real. Decretar una pausa en las subidas de tipos después de dos movimientos al alza en 2019, en marzo y junio, sujetará el tipo del bono del Tesoro a 10 años en torno al 3%.

Aunque la inflación es el riesgo principal para estas perspectivas, no esperamos que los precios suban de forma significativa. Los salarios podrían estar incrementándose en un entorno de crecimiento mayor de lo previsto en EE.UU., pero los costes laborales unitarios permanecen estables. La productividad está aumentando al mismo tiempo que los salarios, ayudando así a suavizar las presiones inflacionistas. A consecuencia de ello, nuestra hipótesis de trabajo es que la inflación se estabilice, siempre que los precios de las materias primas no se disparen.

La Fed se ha mostrado más confiada, pero tiene pocos motivos para esgrimir una postura demasiado restrictiva en estos momentos. El mercado descuenta plenamente la subida de diciembre y los activos de riesgo muestran síntomas de estar “cansados de rendimientos”, sobre todo en la reacción de las bolsas al ascenso de los tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU., que convirtió una correlación tradicionalmente negativa en positiva. Las valoraciones de los bonos del Tesoro de EE.UU. cayeron, al igual que las acciones, lo que pone de manifiesto una sensación general de miedo en el mercado ante los posibles efectos de una política monetaria más restrictiva en todos los precios de los activos.

Como en episodios anteriores de similares turbulencias, lo consideramos un fenómeno temporal y pensamos que las correlaciones volverán a sus cifras negativas a largo plazo. Dado que es poco probable que los rendimientos sigan subiendo desde los niveles actuales el próximo año, nos parece que el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. está aumentando su atractivo, especialmente en el extremo largo de la curva.