Empezamos el año con una posición más optimista sobre el potencial de la renta fija de los mercados emergentes para generar una rentabilidad positiva en 2019. Esta visión se basa en la relajación de las tensiones comerciales, la resincronización del crecimiento en los mercados desarrollados y la recuperación y estabilización de los precios de las materias primas.

Estados Unidos y China tienen suficientes incentivos como para alcanzar un acuerdo. Por un lado, China se está resintiendo del impacto en su economía debido a la drástica contracción de las exportaciones a EE. UU., provocando una ralentización. Por su parte, EE. UU. también está sintiendo los efectos en el mercado bursátil ya que la mitad de sus ingresos se generan fuera de su territorio. Además, ha mostrado disposición para negociar al retrasar mientras negocian la subida de aranceles con un valor de 200 mil millones de dólares en importaciones chinas.

A esto se suma el compromiso de China para reiniciar la importación de soja estadounidense y reducir los aranceles automovilísticos del 40 al 15%. Aunque todavía no está claro si China estará dispuesta a tratar las demandas planteadas por EE. UU., incluyendo la apertura de mercados domésticos a la competencia externa, creemos que los incentivos son suficientemente convincentes como para llegar a un acuerdo.

Cada vez existen más pruebas de que el crecimiento global y comercio están cayendo como consecuencia, en parte, del impacto inicial de las tensiones fiscales entre EE. UU. y China, así como por la incertidumbre ante la nociva escalada del proteccionismo en 2019. Incluso en el mejor de los escenarios, sin nuevos aranceles, el crecimiento estadounidense caerá provocado por el impacto diferido de las ocho subidas de tipos de 25 pb por parte de la Fed, el ajuste cuantitativo, y las significativas constricciones de las condiciones financieras. Por otra parte, es posible que el crecimiento de la Eurozona se beneficie de la caída de precios del petróleo y de una menor incertidumbre política tras la resolución de la cuestión presupuestaria de Italia.

Estas condiciones parecen apuntar a que la Fed solo subirá los tipos en dos ocasiones a principios de 2019, si llega a subirlos, mientras que en Europa las subidas de tipos serán marginales. También podría esperarse que la rentabilidad de los bonos americanos siga dentro de un estrecho margen en base al 2,75% actual. Por el contrario, la rentabilidad de los bonos alemanes seguirá creciendo, superando la referencia actual de 0,25%. En este escenario esperamos que el tipo de cambio del dólar con respecto al euro caiga hasta los 1,2 dólares por euro, con un margen de oscilación del 5%.

En lo que respecta a los precios de las materias primas, los fundamentales de mercados diversos se mantiene sólidos. El exceso de oferta de petróleo probablemente se corregirá mediante recortes a la producción tanto por países miembros de la OPEC como los no miembros, así como una menor producción de gas de esquisto en Estados Unidos dado que el precio se encuentra en el punto de equilibrio o por debajo. La drástica caída de los precios del petróleo respondía a las preocupaciones sobre la demanda, dado que esta se reduce en momentos de tensiones comerciales, así como a la fortaleza del dólar. Si estas tensiones se relajan, los temores a una crisis se disiparían y se estabilizaría la demanda de materias primas, tanto las energéticas como otras, hasta el punto de recuperar en 2019 entre un 15 y un 30% sobre los niveles a cierre de 2018.

Este escenario podría calificarse como templado, y sería benigno para los precios de los activos de renta fija de los mercados emergentes. El desvanecimiento del miedo a una escalada de las medidas proteccionistas disiparía los temores a una caída del comercio mundial y del crecimiento económico global, lo cual redundaría en una mejora de los precios de las materias primas. Este es un escenario optimista para el crédito que podría tener como resultado un repunte en varios países. Las previsiones a la baja del tipo de cambio del dólar por euros y la relativa estabilidad de los bonos americanos también apoyarán el crédito, los tipos de interés y los tipos de cambios de divisas de mercados emergentes.

Los riesgos de este escenario están claros pero el más evidente es la continuidad de la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Una escalada de esta tensión dañaría el crecimiento y el comercio mundial incluso si China ejecuta medidas anticíclicas para reducir el impacto negativo de este shock sobre la demandad interna. Esto se debe a que unas políticas fiscal y monetaria expansivas acompañadas de una divisa más débil podría disminuir el impacto negativo sobre el crecimiento económico chino, pero no sería efectivo para paliar la probable disrupción de la cadena de suministro e inversión global. En este escenario, los precios de los activos de mercados emergentes sufrirían mayores caídas.

Es más, las valoraciones de la renta fija de mercados emergentes están en un rango bajo. Si se materializa un escenario positivo, el crédito, los tipos de interés y de cambio de divisas podrían repuntar a la vez que se recogen los beneficios que estas clases de activos ofrecen actualmente.

En los 25 años de rentabilidad del crédito soberano, los años de resultados negativos (1994, 1998, 2008, 2013 y 2018) fueron seguidos de varios años en positivo, ya que normalmente los diferenciales se disparan el año de corrección. Aunque hay más diferenciación actualmente, los mercados de alta rentabilidad, incluyendo Argentina y varios países africanos exportadores de petróleo, podrían materializar las medidas restrictivas esperadas.

Por último, hay que manifestar cierta cautela. Dado el riesgo del escenario de partida, recomendaríamos comenzar el año con un sesgo positivo, pero ajustar la estrategia de renta fija en mercados emergentes a los condicionantes de la evolución de las negociaciones de comercio global, que probablemente quedarán resueltas a lo largo del primer trimestre de 2019.

Federico Kaune, Head of EM Fixed Income of UBS Global Asset Management