Durante las diferentes narrativas que han dominado el mercado este año –aterrizaje suave, sobrecalentamiento y crisis crediticia– las condiciones macroeconómicas subyacentes han apuntado de forma constante a la misma temática fundamental: el retorno de la renta fija. La mayor incertidumbre macro, una probable desaceleración económica y unos rendimientos más altos que respaldan rentabilidades futuras potencialmente […]
| 22 may 2023
Durante las diferentes narrativas que han dominado el mercado este año –aterrizaje suave, sobrecalentamiento y crisis crediticia– las condiciones macroeconómicas subyacentes han apuntado de forma constante a la misma temática fundamental: el retorno de la renta fija.
La mayor incertidumbre macro, una probable desaceleración económica y unos rendimientos más altos que respaldan rentabilidades futuras potencialmente más altas refuerzan la tesis de aumentar la asignación a renta fija. Las políticas monetarias restrictivas están afectando a las economías mundiales con desfases prolongados y variables, las condiciones de crédito se están endureciendo y el sector financiero empieza a dar muestras de deterioro. Los modelos del ciclo económico elaborados por PIMCO prevén que EE. UU. entre en recesión en la segunda mitad del año. Es probable que el comportamiento de las diferentes clases de activo dependa en gran medida de la gravedad de la recesión (cuando o si ocurre) y, sobre todo, de las acciones de los bancos centrales.
Dado que la restricción al crédito reduce la necesidad de aplicar políticas monetarias restrictivas, creemos que la Reserva Federal (Fed) se acerca al final de su ciclo de subidas y que mantendrá los tipos de interés en niveles elevados, aunque la economía estadounidense caiga en recesión. ¿Qué implica esto para las carteras? Nuestro análisis de las rentabilidades históricas de las distintas clases de activo durante periodos de cambios de política monetaria de la Fed nos proporciona un marco de referencia útil para definir el posicionamiento de la cartera en los próximos 12 meses.
En un horizonte cíclico, pensamos que los bonos superarán a las acciones de forma significativa. Aun así, los mercados de renta variable han resistido bien en lo que llevamos de año, pese a que las perspectivas de beneficios se han deteriorado. En nuestra opinión, las expectativas de beneficios para la segunda mitad de 2023 y 2024 siguen siendo muy altas y las valoraciones de la renta variable nos parecen elevadas en todos los parámetros que monitorizamos. Esto refuerza nuestra opinión de que los inversores deberían infraponderar la renta variable, centrarse en la calidad y aprovechar las ventajas que ofrecen los bonos en términos de diversificación, preservación de capital y potencial alcista.
Varias tendencias podrían reducir la necesidad de seguir restringiendo la política monetaria para controlar la inflación. El crecimiento del crédito, que ya se estaba desacelerando antes de la quiebra de Silicon Valley Bank, probablemente se frenará más. Es probable que los criterios para la concesión de préstamos se endurezcan, sobre todo entre los bancos regionales, lo que perjudicará principalmente a las pequeñas empresas. Esto, a su vez, podría presionar a la baja la creación de empleo: casi la mitad de los asalariados estadounidenses trabajan en empresas pequeñas con menos de 500 empleados (fuente: U.S. Small Business Administration, agosto de 2022).
Además, numerosos indicadores macro estadounidenses se están moderando, como las ventas minoristas, la producción manufacturera y los índices de gestores de compras (PMI) de manufactura y servicios. Parece que este ciclo económico se está desarrollando en línea con la experiencia histórica: nuestro análisis de 14 mercados desarrollados durante un periodo de 70 años indica que la posibilidad de que se produzca una recesión y aumente el desempleo empieza a hacerse más notable entre 2 y 2,5 años después del inicio del ciclo de subidas de tipos. El ciclo de subidas actual comenzó hace algo más de un año, en marzo de 2022, pero la rapidez y el alcance de las subidas posteriores podría elevar el riesgo de que se produzca una recesión y aumente el desempleo antes de lo habitual en términos históricos.
No obstante, la inflación estadounidense sigue muy por encima del objetivo de la Fed. Una cuestión clave para los inversores es si la Fed mantendrá los tipos de interés durante un periodo prolongado, para reprimir la inflación “pegajosa”, o si empezará a bajar los tipos este año para fomentar el crecimiento en un entorno marcado por la restricción de crédito y una mayor desinflación. Las clases de activo podrían comportarse de forma muy diferente en estos dos escenarios.
Pausa prolongada o brusco cambio de dirección: Implicaciones para la inversión de la política monetaria al inicio de una recesión
Hemos realizado un análisis histórico de las rentabilidades por clase de activo en distintos escenarios de política monetaria de la Fed y crecimiento estadounidense desde 1950. Si nuestro escenario principal para 2023 acabase haciéndose realidad –la Fed establece una pausa y mantiene los tipos de interés en el nivel actual durante al menos seis meses, mientras la economía estadounidense cae en recesión–, la historia sugiere que las rentabilidades en los 12 meses posteriores a la última subida de tipos podrían ser planas para los treasuries a 10 años, mientras que el S&P 500 podría sufrir fuertes correcciones (ver Gráfico 1). No obstante, si la Fed cambiase bruscamente de dirección y recortase tipos en los seis meses siguientes a su última subida, la historia nos dice que la renta variable podría generar rentabilidades atractivas en los 12 meses posteriores a la última subida de tipos, pero que, aun así, la renta fija podría superar a la renta variable.
En caso de recesión, y con independencia de si la Fed mantiene los tipos en máximos durante un tiempo prolongado o cambia de dirección rápidamente, los treasuries estadounidenses han superado históricamente a las acciones.
Este análisis histórico sugiere que, en un entorno de recesión, es recomendable adoptar un posicionamiento cauto, incluso una vez terminado el ciclo de subidas. Aunque la media de todos los escenarios de crecimiento muestra que la renta variable tiende a avanzar con fuerza una vez que el tipo de interés de referencia toca techo, también tiende a caer cuando la economía se acerca a una recesión.
Dentro de estas pautas generales, los resultados varían significativamente. En un conjunto de datos recopilados desde 1950, la rentabilidad de la renta variable estadounidense (representada por el S&P 500) 12 meses después de la última subida de tipos ha oscilado entre -41% y +38%, como muestra el Gráfico 2. En los años en los que la Fed hizo una pausa, la renta variable registró importantes ganancias en los 12 meses posteriores en 2006 y en 2019, pero, en 1981, cuando la inflación estaba disparada y se produjo una recesión, el S&P 500 cayó mientras la la renta fija generó rentabilidades positivas. En el gráfico, usamos el Treasury estadounidense a 10 años como un proxy del rendimiento de los bonos, pero conviene señalar que la duración estadounidense tendió a comportarse relativamente bien en los diferentes tramos de la curva.
Además, teniendo en cuenta que, históricamente, las estimaciones del beneficio por acción (BPA) se han reducido, en promedio, un 15% durante recesiones, las expectativas de consenso actuales, que estiman que los beneficios del S&P crecerán un 1,2% en 2023 y un 12% en 2024, nos parecen demasiado optimistas. De hecho, el indicador adelantado del crecimiento de los beneficios de PIMCO (ver Gráfico 3) ha seguido cayendo y ahora pronostica que, a 12 meses, los beneficios se contraerán un -17%. Con un PER adelantado de 18,4 veces en el momento de redactar este documento, el S&P 500 también cotiza muy por encima del nivel de 14-16 veces que, según nuestro análisis histórico, sería consistente con una recesión. En resumen, no creemos que la renta variable esté en condiciones de cumplir con las expectativas de consenso.
Por sectores, las acciones defensivas como las del sector sanitario o bienes de consumo básicos tienden a superar a las de consumo discrecional y tecnologías de la información en entornos de recesión, aunque casi todos los sectores generan rentabilidades negativas.
Por último, las correlaciones entre la renta fija y la renta variable se han mantenido, por lo general, entre estables y ligeramente negativas cuando la Fed ha mantenido los tipos de interés en una vez llegado al tipo terminal, lo que significa que las dos clases de activo han tendido a moverse en direcciones opuestas. En un periodo de pausa como el que contemplamos en nuestro escenario principal, creemos que una cartera multiactivos podría beneficiarse de las ventajas que aporta la renta fija en términos de diversificación.
En nuestro último documento de Perspectivas de asignación de activos, resaltábamos que nos estábamos alejando del modelo "TINA" (siglas en inglés de "There Is No Alternative", es decir, estrategia de asignación de activos basada en el planteamiento de que no existe alternativa a la inversión en renta variable) para apostar por otro en el que los bonos están baratos en comparación con las acciones. Ahora, además, la renta fija nos resulta atractiva por el momento del ciclo económico en el que nos encontramos.
Considerando que nuestro escenario principal prevé una recesión en EE. UU. y una pausa por parte de la Fed, y sin perder de vista las distintas situaciones que podrían darse fuera de ese escenario principal, nos decantamos por la renta fija en las carteras. En concreto, preferimos añadir duración de alta calidad a niveles atractivos, sobre todo durante correcciones de mercado, si resurgen los temores en cuanto a inflación. Históricamente, el nivel del que parten los rendimientos suele ser un buen indicador de las rentabilidades futuras en renta fija y, a los niveles actuales, la duración resulta competitiva con respecto a las rentabilidades de la renta variable. Aunque la Fed cambiase su política monetaria de forma más abrupta, la duración podría superar igualmente a la renta variable, de acuerdo con nuestro análisis histórico.
Seguimos infraponderados en renta variable y adoptamos un enfoque prudente centrado en compañías de alta calidad con poca deuda y, sobre todo, con capacidad para hacer crecer sus beneficios durante una recesión. Si nos fijamos en los factores tradicionales de renta variable, históricamente la calidad ha generado sólidas rentabilidades ajustadas por unidad de riesgo en comparación con otros factores, tanto durante el final del ciclo expansivo como durante las primeras etapas de una recesión. En un entorno propenso a cambiar rápidamente, es conveniente mantener la agilidad para aprovechar las distorsiones y expresar nuestra visión temática mediante posiciones de valor relativo.
En crédito, favorecemos la liquidez a través de índices de CDS (CDX) y preferimos la exposición a índices frente a emisores individuales. Intentamos minimizar la exposición a empresas vulnerables a unos tipos de interés más altos.
Mantenemos nuestra preferencia por productos titulizados y estructurados respaldados por colateral y consideramos que los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias estadounidenses siguen siendo atractivos, porque suelen ser muy líquidos y cuentan con el aval de la agencia o del gobierno estadounidense.
Ante la posibilidad de que EE. UU. caiga en recesión, los inversores se preguntan si existen mejores oportunidades en los mercados globales. Nosotros aplicamos un enfoque selectivo.
Estamos neutros en renta variable europea porque la desaceleración del crecimiento mundial, la falta de revisiones a la baja de los BPA y un ciclo de subidas de tipos más retrasado con respecto al estadounidense podrían presionar los índices europeos, más orientados al valor (value) y los sectores cíclicos. Japón también depende en gran medida de los sectores cíclicos y orientados a la exportación y, además, se enfrenta a la incertidumbre ligada al posible abandono, por parte del Banco de Japón, de su política de control de la curva de tipos.
Por el contrario, los mercados asiáticos ofrecen algunas oportunidades interesantes. En China, por ejemplo, podría destacar la renta variable, ya que sigue barata y las revisiones de beneficios han sido modestas pese a la mejora de las perspectivas de crecimiento. También seguimos monitorizando los puntos de inflexión en el ciclo de los semiconductores mientras evaluamos oportunidades potenciales en Corea del Sur y Taiwán.
En los mercados de divisas, determinadas divisas de mercados emergentes siguen resultando atractivas, gracias a que combinan un carry elevado y unas valoraciones baratas, y presentan un mayor potencial para cerrar la brecha de valoración una vez que la Fed ponga fin al ciclo de subidas.
A la vista de nuestras previsiones macroeconómicas y de mercado, nos decantamos por la renta fija por la diversificación que aportan, por su capacidad para preservar el capital y por el potencial alcista que ofrecen. En renta variable, por el contrario, mantenemos la prudencia, ya que las expectativas de beneficios nos parecen demasiado altas y las valoraciones, demasiado exigentes.
Aunque muchas cosas dependen de las decisiones de la Reserva Federal y otras cuestiones macroeconómicas relacionadas, ahora que la economía se encamina hacia una recesión, la renta fija puede ayudar a las carteras a sortear los desafíos y la incertidumbre.
