La divergencia disruptiva a la que aludían desde Nordea AM en sus últimas "Perspectivas de otoño" se está desarrollando según lo previsto. La economía estadounidense avanza a toda máquina mientras que China sigue ralentizándose, pese a los renovados estímulos fiscales y monetarios. Puesto que la política monetaria mundial viene determinada en gran medida por Washington, y el crecimiento mundial aún sigue impulsado principalmente por China, esta divergencia trae consigo problemas para los mercados. La consecuencia es que las condiciones monetarias, impulsadas por una sólida economía estadounidense, se están tornando demasiado restrictivas para el conjunto de la economía mundial.

Por tanto, prevemos que la desaceleración mundial seguirá su curso. En ese contexto, la corrección de octubre viene a recordarnos que el umbral del dolor de los activos de riesgo con respecto a las condiciones monetarias generales ya se atisba en el horizonte y que la renta variable no está muy lejos de tocar techo. Los activos de riesgo deberían seguir sufriendo presiones en el primer semestre de 2019, mientras que la segunda mitad del año podría traer consigo cierta tregua para los inversores, puesto que las malas noticias pasarán a ser buenas: los factores favorables para la economía estadounidense deberían desaparecer debido a la intensificación de los riesgos externos, lo que permitirá a la Fed poner en pausa sus medidas de ajuste monetario.

Cuando las dos economías más importantes avanzan de forma desincronizada, el mundo tiene un problema

A medida que la economía global rebasa su punto máximo de crecimiento, dos características resultan clave en la actual fase de ralentización: en primer lugar, el equilibrio entre crecimiento e inflación continúa deteriorándose, lo que desemboca en una acumulación de obstáculos en el plano monetario. En segundo lugar, la desaceleración se está plasmando en una divergencia disruptiva, que describimos en nuestras "Perspectivas de otoño". Hoy en día, la economía estadounidense muestra una clara ventaja respecto al resto, mientras que China sigue ralentizándose (el crecimiento del tercer trimestre ha registrado su mínimo desde la crisis financiera). En sí mismo, un crecimiento más lento no supone una sentencia de muerte para el ciclo alcista de la renta variable siempre que las condiciones monetarias no se endurezcan demasiado. Naturalmente, el mercado se centra cada vez más en estas condiciones monetarias, dado que suele ser un ajuste excesivo de la Fed lo que normalmente provoca que algo se rompa en el ciclo.

Y es precisamente en este contexto donde la divergencia entre Estados Unidos y el resto del mundo es sinónimo de malas noticias para la economía mundial y los mercados financieros. El problema es que el crecimiento mundial depende en gran medida de China, puesto que la segunda economía del planeta sigue anotándose la mayor contribución a la expansión global. Entretanto, las condiciones monetarias mundiales se ven impulsadas principalmente por la Fed desde Washington, dado que el dólar estadounidense es la moneda de reserva a escala global. Esto no supone un problema mientras ambas economías estén sincronizadas. Pero cuando los ciclos empresariales en China y Estados Unidos se desincronizan, aparecen los problemas. Más concretamente, la solidez estadounidense y la debilidad china implican que las condiciones monetarias, derivadas de un deterioro del equilibrio entre crecimiento e inflación en Estados Unidos, se estén tornando demasiado restrictivas para el resto del mundo. Por tanto, el aumento de la divergencia trae consigo unas políticas monetarias restrictivas (en exceso) en forma de tres movimientos: Subida de tipos de interés en EE. UU. (gráfico inferior derecho), apreciación del USD y reducción del balance de la Fed. Actualmente, la institución está retirando liquidez a un ritmo de 50.000 millones de USD al mes, lo que equivale aproximadamente a la misma cantidad de inyecciones de liquidez que se realizaron durante el periodo de máximo apogeo del Quantitative Easing.

Vender en máximos

Por el momento, es probable que la divergencia y el consiguiente ajuste de las condiciones monetarias continúen. Según nuestros indicadores, las condiciones monetarias se sitúan en unos niveles coherentes con la posibilidad de que en los próximos seis meses se llegue a máximos en la renta variable mundial. El indicio aún no es especialmente sólido, pero confirma nuestra arraigada visión de que febrero marcó el inicio de un proceso por el que los mercados tocarán techo. El indicio también es coherente con la incómoda similitud entre las ventas masivas que se produjeron en la renta variable en febrero y octubre, ambas anticipadas por un repunte en los tipos de interés estadounidenses, los cuales fueron impulsados por un incremento de la prima a plazo. Al descartarse la posibilidad de un repunte táctico en los activos de riesgo tras las ventas masivas, el lema en los activos de riesgo ha pasado de ser «comprar en mínimos» a «vender en máximos». En vista de las dificultades descritas anteriormente, el beneficio de la duda irá desapareciendo gradualmente a medida que el mercado se torne «menos indulgente» con, por ejemplo, los riesgos políticos (Italia) y las decepciones en materia de beneficios empresariales.

Desde el prisma de la asignación de activos, prevemos que los mercados desarrollados y los sectores defensivos destacarán en el segmento de la renta variable, en un entorno de fortaleza continuada del USD y de revisiones a la baja de los beneficios empresariales (gráfico de la dcha.). Los activos refugio y los bonos con calificaciones elevadas deberían despertar cada vez más interés a medida que se vaya acercando el punto máximo. Las ventas masivas en bonos core, como la que presenciamos en septiembre, deberían enfocarse como oportunidades de compra (véase el gráfico inferior izdo.).

La pregunta definitiva para 2019: ¿Quién cederá?

De cara a los próximos 6-12 meses, la pregunta clave para los mercados es si el resto del mundo recortará distancia frente a EE. UU. o si será este último el que eche el freno y se ponga al nivel de las demás economías. Si es el resto del mundo el que avanza, asistiríamos a un episodio de predisposición al riesgo como el vivido en 2017, mientras que si es Estados Unidos el que se ralentiza, tendremos un entorno de aversión al riesgo. Mantenemos nuestra visión de que la segunda opción es más probable que la primera. Los catalizadores que respaldan la solidez estadounidense son eminentemente temporales (reducciones de impuestos, ley laboral, una ley de presupuestos bipartidista y aumento de los precios del crudo) y probablemente desaparecerán en 2019. Y puesto que las cosas han de empeorar mucho antes de que la Fed se detenga, las subidas de tipos están empezando a hacerse notar, tal y como refleja la reciente debilidad en el segmento de la vivienda. Los obstáculos a los que se enfrenta China, por otra parte, parecen tener una naturaleza más estructural y, por ende, persistente. Por último, hoy por hoy los riesgos financieros están aumentando y en el actual contexto de final de ciclo, la causalidad puede cambiar fácilmente, lo que supone que el mercado se convierta en el principal riesgo para la economía, y no al revés.

Al resultar evidente la reducción de la vida media de los estímulos en China, con el perjuicio económico que ello conlleva, la atención sigue centrada en que la Fed lleve a cabo algún tipo de acción que interrumpa —para bien— esta dinámica. Como tal, esto no resulta nada inusual en una etapa muy tardía del ciclo empresarial. Pero dado que podría decirse que este ciclo ha sido el que mayor impulso ha recibido en términos de liquidez en la historia reciente, la función de la Reserva Federal también se está tornando cada vez más crucial. Si la Fed espera, esto aumentaría las probabilidades de que el resto del mundo recorte la distancia frente a EE.UU., gracias a la relajación de las condiciones financieras. En nuestra opinión, esto resulta cada vez más probable en la segunda mitad de 2019, a medida que Estados Unidos se ralentice y aumenten los riesgos financieros. Dicho de otro modo, en algún momento las malas noticias se convertirán en buenas desde una perspectiva de mercado, pero habrá que soportar la tormenta antes de que llegue la calma.