“La estanflación parece, a priori, una certeza casi absoluta”

Los próximos meses se presentan complejos y con muchas incertidumbres en el aspecto macroeconómico. Una posible estanflación, las decisiones que puedan tomar los bancos centrales ante la escalada de la inflación y otros aspectos marcarán los próximos meses. Esta es la visión de Simon Thorp, CIO en Reino Unido de Aperture Investors, parte de Generali Investments multi-boutique platform.

En los últimos meses han aumentado las consultas de los inversores sobre una posible estanflación, en 2022, ¿existe el riesgo de que se produzca este escenario?

Creo que sí, que existe una posibilidad real. No cabe duda de que los problemas de la cadena de suministro y los cambios de comportamiento posteriores al Covid han provocado una inflación mucho mayor de lo que la mayoría esperaba. También es cierto que esta inflación está demostrando ser menos transitoria de lo que pensaban los bancos centrales a principios de año. En general, las economías se han ido enfriando desde el fuerte rebote que supuso la reapertura del mundo. Sin embargo, el índice de sorpresa económica se ha debilitado continuamente durante la mayor parte de los últimos 6 meses debido al aumento de los precios de la energía, la retirada de los estímulos y los problemas económicos de China. Así pues, la estanflación parece, a priori, una certeza casi absoluta. Pero en economía las cosas rara vez están claras. Es perfectamente posible que las presiones inflacionistas comiencen a disiparse a medida que los precios de la energía alcancen su punto máximo, se despejen los cuellos de botella de la oferta y el mundo entre en un entorno post-Covid. Además, aunque las cifras macroeconómicas se han debilitado, lo han hecho partiendo de una base muy elevada y el Fondo Monetario Internacional sigue previendo unas tasas de crecimiento mundial muy razonables para 2022. En conjunto, yo esperaría unos niveles de crecimiento decentes para 2022 junto con unos precios elevados. La presión inflacionista debería ceder un poco, y es probable que esto evite que los bancos centrales tengan que subir los tipos de forma agresiva. Es posible que el entorno de Ricitos de Oro continúe durante algunos años.

¿Está de acuerdo con la opinión de la Reserva Federal sobre una reducción gradual de la inflación para el segundo o tercer trimestre de 2022?

Como se ha comentado anteriormente, es probable que los bancos centrales estén dispuestos a intentar subir los tipos el año que viene. Es más probable que esto ocurra debido a unos niveles de crecimiento/empleo superiores a los previstos que a las meras presiones inflacionistas. Los bancos centrales parecen seguir siendo reacios a mover los tipos (o a tomar cualquier medida) que pueda hacer descarrilar lo que todavía consideran una recuperación insípida. Una subida prematura de los tipos podría frenar el crecimiento económico. En mi opinión, lo más probable es que el Banco de Inglaterra sea el primero en mover los tipos, seguido de la Reserva Federal, siempre que las condiciones sean favorables. Es probable que el Banco Central Europeo se mueva más tarde, ya que el crecimiento europeo sigue siendo cuestionado por el Covid y Lagarde tiene lo que parece ser la paloma definitiva.

¿Se endurecerá la política monetaria el próximo año?

Creo que, a pesar de lo anterior, el riesgo de los tipos de interés sigue siendo asimétrico. Además, nadie sabe lo que ocurrirá con el crecimiento y la inflación en 2022 y, en un mundo inundado de deuda, parece probable que baste con un modesto movimiento de los tipos para acabar con cualquier recuperación económica y, en consecuencia, con la mayoría de las presiones inflacionistas. Por eso, creo que el mayor riesgo lo vemos en el extremo más corto de las curvas. Es interesante observar que los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzaron su máximo a finales de marzo y, aunque los recientes datos inflacionistas han superado con creces las previsiones, los rendimientos estadounidenses no han logrado superar el 1,70%. Por lo tanto, espero una curva relativamente plana por el momento.

¿Cómo deben posicionarse los inversores ante los movimientos de los bancos centrales en 2022? 2. ¿Cuáles son las opciones más interesantes en el mercado de crédito en un momento de alta inflación y posibles cambios en la política monetaria?

Si la inflación sigue siendo elevada y los bancos centrales responden endureciendo la política monetaria, es probable que los mercados de crédito se vendan en términos de precios y que las tasas de rendimiento totales (especialmente para la deuda de grado de inversión) sean negativas. El mercado de alto rendimiento es más capaz de soportar una estructura de tipos más alta, pero sólo si es en parte el resultado de un crecimiento mucho más fuerte de lo esperado y no de un entorno de estanflación. En el primer caso, el mayor coste del capital quizás se vea compensado con creces por unos beneficios más fuertes a medida que el entorno operativo mejore, lo que permitiría el desapalancamiento y la mejora de las métricas crediticias. La estanflación podría enfrentarse a unas expectativas de riesgo de impago y a unos diferenciales mucho más amplios. Así pues, la gestión acertada de la duración será clave para obtener una sólida rentabilidad ajustada al riesgo en 2022.

Creo que es probable que las condiciones actuales del mercado de crédito persistan hasta bien entrado el año 2022. Por lo tanto, preveo que las oportunidades a largo plazo se centrarán en las operaciones de “reapertura” y en las oportunidades impulsadas por eventos (fusiones y adquisiciones, acciones corporativas, ofertas públicas iniciales, reestructuraciones, compras apalancadas). A corto plazo, es probable que se incluyan empresas que luchan contra el aumento de los costes de los insumos (presión sobre los márgenes) y las que probablemente decepcionen a un mercado que ha valorado la mayoría de los créditos a la perfección.

Creo que un tema clave para 2022 será identificar los créditos que han llegado a través del Covid en mejor forma de lo esperado y los que resultarán ser difíciles. Creo que también habrá una serie de nuevas temáticas de inversión que probablemente impulsen una mayor dispersión de los diferenciales a medida que transcurra el año.

Por último, ¿es arriesgado para el mercado el nivel actual de deuda pública y empresarial?

Creo firmemente que, sin duda, los niveles actuales de deuda pública y empresarial son arriesgados para los mercados. Pero la verdadera pregunta es si son demasiado arriesgados y suponen una amenaza real. La respuesta es que nadie lo sabe. En parte porque estos niveles absolutos no tienen precedentes en la historia.

Un telón de fondo de una inflación mucho más alta de lo esperado, combinada con niveles récord de deuda, es realmente tóxico. Si a esto le añadimos la impresión de dinero, los mercados deberían estar muy preocupados. La circunstancia atenuante por ahora es el crecimiento económico. Esto permite a los inversores/acreedores creer cada vez más que la deuda y los intereses pueden ser atendidos con unos ingresos crecientes. Si los niveles de crecimiento caen, deberíamos preocuparnos mucho. Por lo tanto, el espectro de la estanflación es preocupante para los bancos centrales y, posiblemente, la razón por la que parecen tan reacios a subir los tipos o a reducir los estímulos. En última instancia, la financiación de grandes déficits con dinero de coste casi nulo es un truco de confianza, tanto si se trata de un gobierno como de una empresa. La estanflación pincharía esa burbuja de confianza con consecuencias potencialmente desastrosas.

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