Como experta en Renta Fija y deuda soberana me gustaría que me diera una fotografía general de en qué contexto mundial nos movemos en este sentido El contexto macroeconómico mundial ha sido muy complejo en 2022, ya que a las incertidumbres geopolíticas secuenciales se han sumado una serie de perturbaciones de la demanda y la […]
| 29 sep 2022
El contexto macroeconómico mundial ha sido muy complejo en 2022, ya que a las incertidumbres geopolíticas secuenciales se han sumado una serie de perturbaciones de la demanda y la oferta mundiales que han impulsado la inflación y un ciclo de endurecimiento monetario acelerado y cargado de antemano.
Curiosamente, los países emergentes iniciaron sus ciclos de endurecimiento mucho antes y, por tanto, cada vez hay más indicios de que algunos están ahora en el punto álgido de sus respectivos ciclos de endurecimiento o se acercan a él (Brasil es un ejemplo notable tras haber subido los tipos 1.100 puntos básicos).
En los mercados de los países desarrollados, si bien hay cierta incertidumbre sobre la persistencia de algunas dinámicas de inflación subyacentes, la valoración del mercado de las subidas de tipos es significativa y hay cada vez más indicios (aunque con incertidumbres a corto plazo) de que los ciclos de subida en los países desarrollados se están acercando al punto máximo en términos de precios o expectativas a futuro. Por lo tanto, durante el resto de 2022 y hasta 2023, existen argumentos cada vez más convincentes para construir con cautela exposiciones a la renta fija mundial desde una perspectiva macro.
Europa se encuentra ante un complejo conjunto de factores macroeconómicos en la coyuntura actual, que probablemente ofrece una distribución más amplia de lo normal de posibles resultados. Sin embargo, en este contexto, hay un claro deseo del BCE de evitar los efectos de la segunda ronda de inflación y el desanclaje de las expectativas de inflación a través de una serie de subidas de tipos rápidas y de gran alcance. En el contexto actual, con unos precios de mercado coherentes con las orientaciones actuales del BCE y un equilibrio de riesgos de crecimiento e inflación probablemente más débil que el de EE.UU., se puede defender la compra de tipos core y semi-core. Sin embargo, dado que la sensibilidad de las divisas a los diferenciales de tipos es un factor adicional en la batalla por la inflación para el BCE, los factores de inflación impulsados por la demanda de EE.UU. aún podrían hacer subir los tipos europeos. Por lo tanto, es probable que la cautela esté justificada a corto plazo.
A pesar de un contexto geopolítico hostil, una Reserva Federal que se mueve rápidamente, una China que se ralentiza y una inflación mundial persistente, los bonos locales y las divisas de los mercados emergentes han sido sorprendentemente resistentes a lo largo de 2022.
El diferencial entre el rendimiento de la deuda local de los mercados emergentes y el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. se ha reducido en 70 puntos básicos respecto al JPM’s EM Local Government Bond Index ex-Russia, y sólo ha bajado un -1,9% en dólares este año, mientras que el índice de bonos globales ha perdido un -19,4%. Parte de esta resiliencia puede atribuirse al temprano endurecimiento de las políticas monetarias en los mercados emergentes, que ha dado lugar a niveles excepcionalmente elevados de carry y a indicios más tempranos de que la inflación está alcanzando su punto máximo, en comparación con las medidas tardías adoptadas por los responsables de la política económica.
De cara al futuro, esperamos que estas elevadas tasas de rendimiento relativo y los niveles de infravaloración de las divisas atraigan cada vez más capital mundial, teniendo en cuenta los vientos en contra del crecimiento en los mercados core y los indicios de que la inflación mundial está alcanzando su punto máximo.
Dicho esto, los mercados de deuda externa y corporativa de los mercados emergentes no han reproducido el sólido rendimiento, que ha sido notable, de los mercados de deuda locales este año. La combinación de una revalorización de la Fed, unos rendimientos de los UST cada vez más elevados y unos activos de riesgo más débiles, ha debilitado el sentimiento hacia la deuda externa y corporativa de los mercados emergentes; el índice JP Morgan’s External Dollar Debt Index (JPGCCOMP Index) ha caído un ~20% a lo largo del año, mientras que el índice JP Morgan EM Corp Index (JBCDCOMP index) ha caído un ~14% a lo largo del año.
De cara al futuro, es probable que estos segmentos del universo de los mercados emergentes sigan dependiendo en gran medida de las medidas de la Reserva Federal y de su consiguiente impacto en el sentimiento de riesgo; aunque creemos que es poco probable que se produzcan sorpresas al alza en la valoración del mercado del tipo de interés final, lo que debería prestar apoyo a la deuda externa y corporativa de los mercados emergentes.
Preferimos nuestra exposición en los mercados locales, que cuentan con los anclajes añadidos de un fuerte colchón de rendimiento, un elevado carry y un posicionamiento ligero.
El mercado de bonos soberanos chino es tan grande como el conjunto de los demás países emergentes. Aunque la rentabilidad es más parecida a la de los países emergentes, si observamos el perfil de riesgo, es más bien un mercado de países desarrollados, desde el punto de vista de la calificación, la liquidez y la volatilidad. La razón es que la economía es mucho mayor y la política es mucho más estable, lo que crea un perfil de riesgo más fuerte para China.
Los bonos chinos están básicamente correlacionados de forma negativa con el RMB, lo que proporciona a los bonos chinos una cobertura natural frente a su divisa y, a su vez, reduce la volatilidad y el riesgo. Además, la restricción parcial de los flujos de capital hace que los bonos chinos sean un activo de refugio en situaciones de riesgo.
China fue la primera en entrar y salir de la ola de COVID en 2020, lo que la situó en un ciclo diferente al del resto del mundo. Ya ha experimentado un auge en 2021 y una ronda de endurecimiento, y mientras el resto del mundo se desacelera, creemos que China está tocando fondo.
Al encontrarse en ciclos económicos diferentes y centrarse en objetivos económicos y políticos diferentes en comparación con otros países de los mercados desarrollados, China ha aplicado políticas fiscales y monetarias divergentes.
China aprovechó esta ventaja en 2020 para aplicar su reforma del sector inmobiliario. De este modo, China obligó a las empresas inmobiliarias a desapalancarse y evitó el estallido de las burbujas inmobiliarias. Esta medida beneficiará a la economía a largo plazo.
Si observamos de cerca el comportamiento del banco central, el PBOC muestra una postura conservadora. No emitió dinero de forma masiva en 2020, por lo que el CNY no está tan inflado como el resto de divisas. Creemos que esto se debe a que China aprendió la lección de 2008 y 2015, cuando realizó una expansión monetaria cuantitativa (Quantitative Easing). a gran escala, y decidió ser más prudente esta vez. Aparte de la simple bajada de los tipos, el PBOC utilizó herramientas más específicas que podrían beneficiar directamente a las empresas que más lo necesitan, por ejemplo, las PYMES. El PBOC también mostró un gran nivel de independencia respecto a la FED. El IPC actual de China es del 2,5%, lo que no supondrá una limitación de la política monetaria a corto plazo. Esta tendencia de divergencia de políticas creará un valor de diversificación único para los inversores globales.
En los próximos meses, esperamos que continúe el apoyo monetario acomodaticio, que vendrá acompañado de una mayor flexibilización del crédito.
Los bonos chinos mostraron una característica de refugio en casi todas las crisis de las últimas décadas, y esta característica es aún más singular en la situación actual del mercado. Los bonos occidentales y la renta variable han perdido su correlación negativa, mientras que los bonos en RMB han seguido funcionando de forma fiable como activo refugio en momentos de tensión.
El comportamiento del PBOC proporciona a los bonos chinos un valor de diversificación único. El PBOC ha mantenido su independencia con respecto a la FED y es el único de los principales bancos centrales que está en fase de relajación. La clase de bonos en RMB es casi la única clase de renta fija que genera una rentabilidad positiva.
El mercado de bonos corporativos en China está todavía en una fase inicial, pero vemos que la oportunidad está aumentando. Se ha permitido a las agencias de calificación internacionales entrar en el mercado y se ha facilitado a los inversores extranjeros el acceso al mercado de divisas en el que se negocian la mayoría de los bonos corporativos. La remodelación del mercado de bonos corporativos ha comenzado, pero todavía hay que trabajar más.
Esperamos que la economía se recupere de forma estable en 2023. Es el primer año de una nueva elección, creemos que la prioridad es restaurar la vitalidad y es probable que se vea una relajación en la política de COVID.
Los fundamentales del RMB/CNY no han cambiado drásticamente. El reciente fortalecimiento del USD es hacia todas las divisas, no sólo hacia el RMB. Si se comparan todas las divisas, el CNY sigue siendo la que mejor se comporta frente al dólar.
A largo plazo, el USDCNY volverá a los fundamentales, que siguen favoreciendo al CNY. En primer lugar, el fuerte superávit de la cuenta corriente seguirá apoyando a la divisa. La fuerte demanda mundial de bienes chinos y el moderado gasto del turismo emisor chino han dado lugar a una balanza exterior inusualmente fuerte.
En segundo lugar, aunque los flujos de cartera se han debilitado este año, los flujos de inversión extranjera directa se han acelerado. La afluencia global sigue siendo sustancialmente positiva. A largo plazo, la afluencia estructural al mercado chino continuará. El CNY se está internacionalizando y muchos bancos centrales han aumentado el peso del CNY como divisa de reserva o lo utilizan como divisa de compensación. Junto con la inclusión de los bonos chinos en los tres principales índices globales de bonos, creemos que seguimos en camino de alcanzar los 2 billones de dólares de flujos de entrada en el mercado chino.
En tercer lugar, China valora la promoción del RMB para que sea más internacional. Para demostrar que el RMB es una divisa "digna de confianza", China se abstendrá de manipular la divisa como herramienta para impulsar la economía. Por último, pero no menos importante, la recuperación de la economía apoyará a su vez un CNY sólido.
